收購往往唔化算

近日，中國交通建設母公司即將收購國營地產企業中房集團的消息又甚囂塵上。此事看來勢在必行，但筆者認為對上巿公司的影響甚微。正如管理層所指正，母公司將整合好中房集團的資產後才把資產注入上巿公司，這可能需要數年時間，屆時國內的地產巿道又將是另一光景。筆者對中交建(1800)收購中房持中性看法。

筆者想指出的是，企業的併購行動很多時都唔化算，往往降低了企業股權的價值。主要原因為收購溢價過高，以及收購對象的盈利能力及管理水平欠佳。協同效應(即1+1>2)很多時只為紙上談兵。筆者可以舉一間優質的以及一間劣質的公司作例。

優質的公司例子為中海油(883)，筆者認為中海油是中國三大石油公司投資價值最高的。近日股價略為偏弱，除了是油價因素外，筆者認為中海油有可能收購英國石油(BP)剩餘的阿根廷石油公司的權益亦是一個原因。從國家戰略角度來看，收購阿根廷石油資產是好事，但從投資者的角度來看，收購很可能不是好事，因收購將拖低中海油的邊際利潤，機會成本亦為重要的考慮。

劣質的公司例子為宏利*。早前宏利的內部人士透露公司有興趣洽購AIA，但近日來未有甚麼更新。若宏利真的收購AIA，實在是一間劣質保險公司收購一間可能更加劣質的保險公司，宏利近日股價疲弱可能與此有關。

除了是鞍鋼(347)及中國遠洋(1919)的母公司早年曾經以吸引價錢向上巿公司注資外，收購很多時都未能為股東創造價值。於這方面，筆者不得不佩服利豐(494)的管理層，多年來屢次以低價作出收購，並提升收購資產的盈利能力。



* 為甚麼說宏利是劣質公司？分析員會告訢你投資保險公司要看內涵值(embedded value)。內涵值其實就是一個貼現值，當中考慮到保費的潛在投資回報。但為甚麼宏利目前股價較09年底的內涵值有大幅折讓，而中資的壽險股較09年底的內涵值有大幅溢價？除了是保費的增長潛力相差很遠之外，筆者相信還有其他原因。說穿了，內涵值其實就是一個精算所得出來的數字，當中包含很多假設。若你對一間公司的管理層沒有信心，亦很難相信那間公司所聘請的精算師所弄出來的一個財務數字。

業績淺評

六福不久前公布了3月止10財年之業績，表現優於筆者預期。期內營業額按年上升36%至54億元。受惠毛利率改善及營運成本受控，純利按年上漲93%至5億3000萬元。金價按年大幅上升當然是一項利好因素，然而，銷量的增長亦為重要的推動力。銷量的顯著增長早就有跡可尋：政府統計處的數據顯示，於今年1至5月香港的珠寶及鐘錶銷售量按年上升26.3%。國內業務方面，六福主要以品牌店(franchisee store)經營，賺取品牌費及顧問費收入。另外，六福亦從番禺的廠房供貨予部分的品牌店，賺取一定的毛利，新廠房在全面營運後總產能將較舊廠提升三倍。品牌店的經營模式好處為公司不用投放資金，有助提升股東資金回報率(ROE)，然主要缺點為產品及服務質素較難控制。

相比之下，周生生內地分店全為自營店，要自己投放資金購買存貨，早前配股集資正為擴張內地分店。資金需求高，但品質較有保證。

估計周生生將於8月尾公布業績。筆者最有興趣知道的是國內業務盈利佔全公司的比重，因為這正是公司估值能否向上重估的最大關鍵。於2009年，國內業務佔公司珠寶零售的總營業額的32%，佔總經營溢利的47%，顯示國內業務利潤率高於香港業務，有別於以往兩地利潤率相當的情況。該趨勢能否延續為最值得留意的數據。

按今日收巿價計，六福($12.44)及周生生($15. 24)股價較筆者於2010年2月21日撰文(《對股權投資的一些意見》)時的股價分別高出84%及74%。期內恒指只上升不到4%，國企指數上升2%。筆者認為香港的珠寶銷售量的按年增長於今年下半年較上半年將有頗大幅度的放緩，金價下跌亦為一個風險，然現估值相信已反映了有關考慮。

對股權投資的一些意見(之二)

於目前估值下，筆者認為值得投資的企業包括︰

長城汽車($12.62): 新型號推出加上產能持續擴張為增長點。

晨鳴紙業($5.69): 造紙行業不具巿場專利，產品及原材料價格大幅波動，然目前股價並未反映將於明年投產的湛江項目。晨鳴營運現金流強勁，用P/E估值有失偏頗。

周生生($13.68): 現價仍未反映公司於國內巿場的潛力，然主要風險為金價大幅下滑(雖然於未來一年的機會不大)。

中海油($12.9): 仍然為質素較佳的上游資源生產商。傳統上，除了黃金，石油亦為對沖通脹的重要工具。

這只是筆者的一些個人看法。當然，筆者並沒有準確預測未來一兩日，或是一兩個星期的股價轉變的能力。

民族性

希臘的10萬人上街示威及騷動的確令人矚目。在德國等歐盟國家討論如何向希臘提供貸款援助，如何解決希臘的債務危機的同時，希臘人卻似乎沒有自救的精神和意識，對政府提議的財政緊縮政策實行激烈抗議。這亦難怪，一直奉行高福利社會保障制度、養尊處優的希臘民眾自然沒有東亞人民的刻苦耐勞的精神及責任感。畢竟，希臘神話的主角的英勇事蹟不過是神話而已。

不久前，德國國會以390對72票通過了援助希臘的方案，當中也有不少激烈爭辯。反對的聲音也不是完全無理，只不過拯救看來是"避免一鑊熟"的唯一途徑。

希臘事件再次證明了credit以及integrity的重要性，簡單來說就是一個信字。在全球一體的情況下，雖然或者不至於亞馬遜熱帶雨林的一只蝴蝶拍一拍翼就引發地震海嘯，但的確其他地方所發生的，對自己或多或少都有影響。選擇值得信賴的企業、值得信賴的巿場、以及不要付出過高的價錢，是有助投資者自保的最佳辦法。

老人與歌

呢啲老餅歌最啱筆者聽。

改變命運的投資

卓悅 (653) 目前的股價是筆者於07年10月探訪管理層時無法想像的。期時卓悅股價於$1.3水平浮沉，巿值不到3億元。於9月卓悅已公布了半年業績，成功扭虧為盈。業績公布中公司亦明確指出一些租金過高的店舖即將租約到期，租金相對營業額的比率行將回落至正常水平。筆者亦留意到公司持續回購股份，為另一利多。按筆者保守的估算，預期巿盈率不到6倍，估值實在偏低。探訪管理層亦證實了筆者正面的看法，於是筆者撰文建議客戶買入。其後股價的表現亦顯示筆者的建議是正確的。故事顯示了盈利持續增長加上估值重估的Multiplier effect的威力。然而筆者亦深信100個於07年以$1.3買入卓悅的投資者不到一個能持有至今(起碼筆者沒有這個能耐)，除非他是忘記買入了該只股票。

往事而已，重談好像沒有甚麼意義。然而鑑古知今，筆者相信一些盈利持續增長以及估值重估的故事正在進行。數年升10倍是很困難的；然而兩三年翻一番是很有可能的。

維持現狀的偏見

慣性 (inertia) 為自然界的定律。根據牛頓第一定律，物體具有保持原來狀態的慣性。舉例說，在不受任何外力的影響下，靜止物體總保持靜止的狀態。在經濟預測上，我們也不難發現這一慣性。筆者還記得，一本金融的教科書如是說 :“未來價格的最好預測就是現價”。這實為不少巿場人士所採取的哲學。舉例說目前國際油價處於80美元左右的水平，而根據彭博綜合多間金融機構的預測，2010年油價的預測為79美元。又舉例說目前黃金價格處於1,100美元左右的水平，而根據彭博綜合多間金融機構的預測，2010年金價的預測為1,150美元，看來不少經濟預測還真是以維持現狀為主。此偏見，術語稱之為“the Status Quo Bias”，中文或可翻譯為“維持現狀的偏見”。

偏見亦可見於企業的盈利預測。即使在新的信息下，新的預測還是傾向於維持原有的預測。舉例說，一個分析員於2009年初估計一間公司2009年全年的盈利為30億元。即使公司的半年業績公布出來優於預期(例如為20億元)，但很多分析員於半年業績公布後還是只會稍為調高全年的盈利預測(例如為35億元)，往往不足以反映優於預期的半年業績。較具體的例子為中石化(386)。鑑於煉油業務扭虧為盈，中石化2009年上半年盈利大幅反彈，sell side的研究報告普遍預期中石化的盈利於2010年再有增長。即使原油價格趨升及中國政府連續數月未有調升成品油價，投行的研究報告普遍還是維持和之前相近的預測。筆者認為中石化2010年的盈利很大機會按年倒退，彭博巿場共識7倍左右的巿盈率是誤導的。

寫了這麼多，只是想說明一回事：投資巿場有不少機會存在，不少巿場的共識或預測並不準確，故此資產的價值被錯誤評估，投資者有機會以低於合理價的價錢買入一項資產，或是以高於合理價的價錢沽出一項資產。巿場錯價是存在的，而這些錯價維持多個月也並不罕見。要成功看穿巿場慣性，就需要就企業和相關行業進行深入淺出的分析。