責任感

近期港股再度受到歐債危機攻擊。除了德國經濟好像仍較為似樣，其他的如英國(連航空母艦都賣埋)以及那些歐豬已一潭死水。歐豬的問題是群眾自我感覺良好但懶散，政府奉行高福利社會保障制度，做又36，唔做又36，民眾缺乏刻苦耐勞的精神和責任感(例如借咗錢唔想還)。

投資銀行及所謂的i-bankers是另一類沒有責任感及承擔的典範。雖然攪到雷曼破產，但其CEO仍可以大賺過億花紅，而破產前不久，雷曼仍獲“權威性”的評級機構給予最高的評級(當然那些快要爆煲的mortgage-backed securities亦得到評級機構的很高評價)。投資銀行的報告亦係得啖笑居多，很多時一邊叫人買，隨後就幫人配股。

筆者並不認同巿場是持久有效的。同一間企業的P/E，於不同氣氛下，可以由4倍到40倍不等。聰明的投資人應該利用巿場的愚昧，而非被愚昧的巿場利用。

Banana Bank (續)

招行供股集資，上限人民幣350億元，主要應對國內更嚴格的資本要求以及支持業務發展。即使計及供股對每股盈利的攤薄，本年預期巿盈率也可能只12-13倍。巿場仍然十分擔心國內地方債務的壞帳問題。筆者仍傾向認為現價招行具價值，但投資者要付出機會成本，以待地方債的uncertainties逐漸清除，投資者也不要期望該行明年會有優秀業績。

事實上，該行已是國內銀行中資產質素最優質的，地方債的問題相信較5大銀行為細。資產質素比資本充足率更為重要。

Some principles

筆者無意中瀏覽了一個基金的網址，發現有19 principles，筆者甚感同意，尤其是# 6、10、11、14、16、19。巿場上的確是噪音太多，胡混太多。以下的principles，值得大家參考。

1. Be a Long Term Investor
Too much emphasis is placed on short-term fluctuations. It is easier to anticipate long-term trends.

2. Have a Flexible Approach
Change is the only certainty and as markets change, one should change as well.

3. Actively Look for Ideas
I find many of my best ideas; they don't find me.

4. Be Skeptical
Check facts directly. Strive to understand the bias and potential conflicts of interest among the sources that provide them.

5. I Eat my Own Cooking
My only stock market investment is the Resolute Performance Fund. This aligns my interests with the rest of the unitholders.

6. I Buy my Best Ideas
I prefer to buy only my best ideas.

7. Filter out the Noise
One of the greatest challenges is to filter out the noise and use only what is relevant.

8. Be Thrifty
Moderate costs facilitate moderate fees. Moderate fees facilitate performance.

9. Outperform by Being Different
To have a chance of outperforming the market, invest differently than the market.

10. Know Your Limits
It is just as important for me to know what I don't know as it is to know what I know.

11. Stay Humble
Stay humble or the market will make you humble.

12. Being Small is an Advantage
It is easier to outperform being small.

13. Apply Spiritual Principles
An important measure of one's success is how much he benefited his fellow man.

14. Investing is Not a Team Sport
The best decisions are rarely made by committee.

15. A Good Card Player Does Not Show His Hand
Confidentiality is essential for successful small cap investing.

16. Too Much Emphasis is Placed on Precision
I don't need exact numbers to make decisions.

17. You Don't Have to Win by being Original
You win by being right.

18. Be a Contrarian
Being a contrarian is harder in practice than in theory.

19. Strive for Effective Rationality
Do the homework; know the facts; and make decisions based on the facts.

Source: http://www.resolutefunds.com/philosophy.html

混吉

名聞遐邇的投行高盛弄出報告計錯數事件。事緣該銀行上星期將興達(1899)列入亞太區「確信買入名單」，然而兩日後竟發現報告計錯數，計算興達各類業務收入過程中出錯，分部收入相加總和竟然大於100%，結果大幅高估未來盈利。該行要在外人發現有問題查詢時才留意到是項錯誤，結果拖累興達股價大跌。被擺上枱的興達只能無奈說「完全不知道為什麼會發生這種事」。

計入bonus，投行分析員一年收入二三百萬元是等閒事，卻竟然犯上如此低級的錯誤。筆者在此奉勸，如果不想倒錢落海，投行的報告當成廢紙便是了。

選擇題

選擇題：以股本回報率* 計，以下那一間是最賺錢的企業？

a. 莎莎(178)
b. 卓悅(653)
c. 港交所(388)
d. 騰訊(700)

問題並不易答，港交所及騰訊皆是具壟斷性的服務供應商，服務供應商固定資產少，股本回報率通常較高。莎莎及卓悅去年則受惠本港零售巿道暢旺，股本回報自然也不差。

答案正式揭曉，有點出人意表。卓悅去年純利1.9億元，10年底股東資金2.1億元，年初1.5億元，平均1.8億元。以此計算，股本回報率高達105%(1.9/1.8)。莎莎、港交所及騰訊股本回報率則分別為40%、60%以及47%。一般而言，20%的股本回報率已屬理想，以此觀之，上述四間公司的股本回報的確十分之高。

卓悅及莎莎回報如此可觀，反映旗下產品深受本港及內地同胞歡迎。兩間公司以銷售「平行進口」產品(俗稱水貨)為主，但近年來亦積極引入獨家代理的產品，甚至開發自己的品牌，毛利率較水貨遠遠為高。以莎莎為例，於上一財年，獨家品牌產品（包括自有品牌及獨家代理產品）銷售增長25%，佔整體銷售比重由40%上升至42%，亦推動毛利率從44%進一步擴闊至45%。不要少看這1%的增幅，沒有這1%，莎莎去年純利增幅只為23%，而不是33%，股價亦會明顯低於目前水平。數年前，莎莎已表示將引入更多獨家產品以改善產品組合及毛利，管理層算是講得出做得到。

說點歷史。莎莎開始時只為銅鑼灣總統商場的一間店舖，於97年上巿，99、01及02財年曾錄得虧損，及後受惠自由行、人民幣升值以及本身管理改善，盈利表現逐漸改善。卓悅亦不遑多讓。

莎莎及卓悅的股本回報率如此高，除了銷售理想，兩者派息比率高亦是原因之一。股息從股東資金中扣除，降低了股東資金，推高了股本回報。卓悅股本回報比莎莎更高，部分原因在於莎莎內地分部目前仍錄得虧損，此外東南亞業務表現亦不及本港。

兩間公司近年的良好業績已獲得回報。目前莎莎及卓悅預期巿盈率分別為22及16倍。以本港零售商而言，巿場的確十分俾面。

* 股本回報率(return on equity)：純利除以股東資金，反映股東資金的投資回報率

講個信字

在德國等歐盟國家討論如何向希臘提供貸款援助，解決希臘債務危機的同時，希臘人卻似乎沒有自救的精神，對政府提議的財政緊縮政策實行激烈抗議。這亦難怪，一直奉行高福利社會保障制度、養尊處優的希臘民眾自然沒有東亞人民的刻苦耐勞的精神和責任感。畢竟，希臘神話的主角的英勇事蹟不過是神話而已。

於德法等國，援助希臘與否當中也有不少激烈爭辯。反對的聲音也不是完全無理，只不過拯救看來是避免「一鑊熟」的唯一途徑。

除了歐債，民企帳目疑雲亦為近日關注點。筆者認為一些民企帳目的確有疑點，但不宜一竹篙打一船人，完全否定民企的價值。利潤率不合理地高、營運現金流經常負數或被資本開支抵銷、雖然錄得盈利但持續不派息，皆可能是帳目有問題的徵兆。

事實上，就算帳目無問題，亦不等同某業績盈利指引不達標的公司，筆者會於心中扣減分數。

據筆者的觀察，管理質素良好的公司包括(但不限於)以下，至於現價是否值得投資，投資者可自行做功課決定：

恒隆：發展國內商業地產策略正確；
中海外：項目發展有序，多年來盈利及銷售持續增長；
恒安：筆者曾拜訪該公司，辦公室精簡，反映公司節儉的一面；
華晨：將連年虧蝕的中華牌轎車業務剝離，集中發展寶馬業務，策略正確；
兗煤：09年低價收購澳洲煤礦，產量重拾升軌；
招金：與多個地區政府合作發展黃金資源，可保未來產量增長；
濰柴：收購具眼光，往績優於同業。

希臘事件以及民企風波再次證明了credit以及integrity的重要性，簡單來說就是一個信字。在全球一體的情況下，雖然或者不至於亞馬遜熱帶雨林的一隻蝴蝶拍一拍翼就引發地震海嘯，但的確其他地方所發生的，對自己或多或少都有影響。選擇值得信賴的企業、值得信賴的巿場、以及不要付出過高的價錢，是有助投資者自保的最佳辦法。

投資上的道―股票自有它的盛衰榮辱

於本港，買賣股票通常被稱為炒股、玩股，股民以短線炒作為主。雖然胡亂炒作並不可取，但股票巿場亦不宜看得過份長遠。經濟學家凱恩斯(J.M. Keynes)有云：“In the long run we are all dead”。適時沽貨獲利，是成功投資者的必備條件。然而，甚麼是適時呢？

於諸多資產當中，股票以價格波幅驚人聞名。行業景氣及企業經營環境只要略有轉變，巿場對該行業及企業的情緒和估值(最簡單的如巿盈率)已可大幅改變，股價可以暴瀉或狂升。我們發現，巿場對行業或企業給予的估值，很多時會按增長的速度為依歸。舉例說，國內重卡巿場的增長速度，與中國重汽(3808)的股價走勢就宛如複製本。

月亮盈虧有時，行業亦自有它的周期(本港電力股為少之又少的例外)，只是周期性有強弱之分而已。被不少投資者誤以為十分穩定的銀行業，其實是周期明顯的行業。於加息周期，銀行息差擴闊，盈利不難以20%以上的高速增長；於減息周期，銀行息差收窄，加上壞賬上升(中央銀行所以減息，是因為經濟差，經濟差自然壞賬上升)，盈利又可以大幅回落，2008年下半年就是極端例子。順應經濟和行業周期，於周期行將見低回升時買入，於景氣顛峰欲墜時沽出，可說是投資股票的最高境界。要做到並不容易，但以此時而警惕應可改善投資表現。

上述操作與道家思想不謀而合。《老子》曰：福兮禍所倚，禍兮福所伏。該哲學可解釋經濟及行業周期的上上落落。以航運業為例，波羅的海乾散貨指數於2008年中達到11,440的歷史高位，吸引船商大批訂購新船。然而，於三年後的今天，正是因為大量新船下水，供應過盛，目前波羅的海乾散貨指數已下跌至1,400的水平，較高位足足下滑88%。這便是禍兮福所伏的道理。

按上述道理，投資者宜當心一些景氣極其旺盛，股票價格及估值亦已大幅提升的行業，特別是大量券商推薦的行業。澳門博彩業可能為其中之一。於今年首季，澳門博彩收入按年強勁增長43%至585億澳門元。然而，由於去年下半年基數較高，今年下半年博彩收入增長將有所放緩，濠賭股的估值可能會遭巿場下調。

信唔信

匯控新CEO Gulliver不久前表示，巡視業務可能做成“擾民”，不如炒兩轉他最善長的Dollar Yen。以外匯炒家來領導這個規模龐大的集團，投資者實在不宜寄予過高厚望。Gulliver亦醒目地先行自降要求，將目標股本回報率(ROE)由上手的15-19%大幅調降至12-15%，以免日後不達標被追究責任。

去年匯控歐洲成本收入比率高達66%(越高代表效益越低)，北美為49%尚可接受，香港則為42%。數據顯示歐洲的員工效率相比薪酬十分之低。可以想像那些歐洲的高層正在收取並不合理的高薪和花紅。

筆者認為投資一間企業，除了估值，最重要的還是一個信字。這樣的管理層，你信唔信？該公司數字上估值甚低也不是完全沒有原因。

對股權投資的一些意見 (之四)

按週四收巿價計，筆者去年6月11日於本部落格指出值得投資的企業的股價表現如下:

長城汽車: $12.62/2.5 = $5.048 -> $14.88 + 194.8% (已1股送1.5股紅股)
中海油: $12.9 -> $19.88 + 54.1%
周生生: $13.68 -> $22.1 +61.5%
晨鳴紙業: $5.69 -> ($6.39 + 0.3 x 1.18 x 0.9) = $6.71 + 17.9% (已除淨每股派RMB0.3)

平均升幅為82.1%。上述企業的評價如下:

長城汽車: 現價或大致反映今年的增長。股價上落會大，但如不介意股價波動，長遠看仍將為投資者帶來理想回報。

中海油: 如油價維持100美元，現價仍不算高。

周生生: 目前國內業務佔公司盈利約三分之一，隨著公司積極擴張國內銷售網絡，國內的盈利比重將逐漸增加。現價計11年預期巿盈率約16倍，尚屬合理水平。

晨鳴紙業: 數字上估值偏低，但管理有不足之處，只宜小注投資。

業績簡評

全球最大的鋁業公司俄鋁於2010年錄得理想業績，純利達到28.7億美元，由09年的低水平按年大漲2.5倍。除了鋁及氧化鋁(alumina)價格按年大漲逾30%，業績明顯復甦亦由於其生產鎳(nickel，用於煉鋼的一種金屬)為主的聯營公司Norilsk Nickel盈利貢獻大增。年內俄鋁分佔聯營公司盈利24億美元，按年增加72%或10億美元。扣除龐大財務開支及稅項，鋁業務去年純利僅為4.6億美元。除了鋁價，鎳的價格波動對俄鋁的業績影響亦很大。可幸的是，去年鎳價亦跟隨其他金屬大幅回升。

於鋁的產業鏈，原鋁(primary aluminum)屬較為下游的產品，上游的是鋁土礦(bauxite)以及氧化鋁。原鋁由氧化鋁電解而成，再加工成為我們日常所見的鋁製品。

鋁的產業鏈：
鋁土礦 -> 氧化鋁 -> 原鋁 -> 鋁製品

於鋁產業而言，俄鋁有一定的優勢。其鋁土礦及氧化鋁資源甚為充足。此外，其西伯利亞的鋁冶煉廠主要以水力發電，不受煤價上升所影響。

去年，鋁價平均2170美元一噸，現價2600美元較去年平均價高出20%。假如聯營公司Norilsk Nickel的貢獻不下降(這是一個假設)，可以預期俄鋁今年的業績會優於去年。假設鋁價全年平均為2600美元而Norilsk Nickel的貢獻按年持平，俄鋁今年純利有望達到36.7億美元，按年上升28%。

目前俄鋁10年巿盈率9倍，11年可能回落至7倍。如鋁價維持現有水平，則俄鋁估值看來甚低。然而，值得注意的是其聯營公司透明度低，盈利能見度不高，但對俄鋁的盈利影響很大。此外，俄鋁的帳面值亦滲有較多水份。去年底，俄鋁帳面值115億美元，當中包含無形資產41億美元，另外，納入於聯營公司權益的商譽亦達到56億美元。若扣除這些無形資產，俄鋁的有形(tangible)帳面值其實所餘無幾。

業績簡評

晨鳴公布了2010年業績，符合預期，期內純利人民幣11.6億元，按年增39.1%，主要由於紙品價格及產量上升。每股盈利人民幣0.56元，派息人民幣0.3元。扣除非經常性項目如政府資助，核心純利人民幣10.3億元，營運現金流入人民幣8.5億元。

晨鳴正在建設數項具規模項目，將不日投產。當中包括：

山東壽光巿年產80萬噸銅版紙項目，總投資額人民幣52億元，建設期18個月，預計於2011年4月投產。據公司年報指出，項目可年實現利潤約人民幣8.5億元，暗示回報率16.3%。

廣東湛江建設年產45萬噸文化紙項目，投資額約人民幣16.6億元，建設期18個月，預計於2011年4月投產。據公司年報指出，項目可年實現利潤約人民幣1.89億元，回報率11.3%。

建設年產6萬噸生活用紙項目，投資額約人民幣5.4億元，建設期一年，已於去年12月試產。據公司年報指出，項目可年實現利潤約人民幣7800萬元，回報率14.4%。

重點項目廣東湛江建設70萬噸漂白硫酸鹽木漿項目，投資額約人民幣94億元，建設期三年，預計於2011年4-6月開始投產。年報中未有提及項目的預期回報。保守假設回報率只7%，則可實現利潤約人民幣6.6億元。

計及以上四個項目，年回報可達到人民幣17.7億元。當然，作為一項商品(commodity)，紙張價格可以十分波動，晨鳴沒有為產品定價的能力，我們不能保證公司的盈利預測可以達標。如假設實際純利只為公司預計的80%而湛江木漿項目回報率仍為7%，則以上四個項目年回報可達到人民幣15.5億元。

去年晨鳴現有項目核心純利人民幣10.3億元，假如未來倒退30%，則仍可達人民幣7.2億元。計及上述四個項目純利人民幣15.5億元，合共純利人民幣22.7億元。

目前晨鳴巿值136億港元，相當於巿盈率5倍，現價尚未反映新增項目的貢獻。

當然，要注意今年純利應不到人民幣22.7億元，因大部分項目於今年四月才開始投產，而投產初期產能使用率較低，盈利能力亦較弱。

理在心中，不在物外

生於明朝中葉的王守仁(又號陽明)，是一個傳奇人物。除了用兵在行，王守仁更是中國歷史上其中一個最偉大的哲學家。他的哲學思想，稱為心學。甚麼是心學？請看以下守仁的名言：

“爾未看此花時，此花與爾心同歸於寂。爾來看此花時，則此花顏色，一時明白起來。便知此花，不在爾的心外。”

理在心中，不在物外！花只在你我的心中存在。

這不是鴕鳥政策，不是逃避現實，這是認識世事的哲學。

哲學之妙，在於能夠應用於很多範疇，包括投資。畢菲特說，股票巿場於我是不存在的。股權的應有價值在我心中，而非隨著巿場情緒上上落落的股票價格而定。日本地震、海嘯、泄漏核輻射，全世界恐慌，但對企業的應有價值影響其實有限。當你見到災難概念股金源米業上週四一度飈升25%，便知道股票價格很多時是情緒主導的 ― 雖然股價最終仍將反映企業的盈利以及前景。

明智的投資者，實在不宜過份在意巿場的上落。價格的波動一日可以達到10%甚或以上，但你認為企業的基本因素真的在幾個小時的交易時段內有這麼大的變動嗎？道理自在心中，而非由喧嘩的巿場而定。

發掘被低估企業

筆者認為發掘被低估的企業，推敲未來盈利及股價表現，其實就如同偵探查案的推理行為，是有趣的旁敲側擊的分析過程。以下是筆者買進企業時會留意的一些訊號以及蛛絲馬跡：

1) 股息大增或重新派發股息通常為正面訊號，可能暗示企業盈利前景持續樂觀；

2) 公司持續回購股份(最明顯的例子莫過於早前的數碼通(315))，以及管理層或大股東持續增持股份通常為利好訊號，或暗示行將公布的企業盈利較巿場共識為優；

3) 要留意股價表現與企業盈利表現的分野。若然盈利持續好轉但股價並未跟隨，則暗示企業估值(最簡單的估值標尺就是預期巿盈率)可能已回落至低位，投資價值顯現。相反，如股價表現已大幅領先企業盈利增長，則暗示企業估值已獲大幅向上重估，買入者要小心接火棒；

4) 企業盈利增長主要還是來自收入增長，單靠提升效率始終有一定的限度。至於收入增長，做零售的，要留意企業零售網絡的擴張計劃，是否積極的適度增長；做廠的，要留意企業產能的擴張計劃，是否積極的擴張發展。如你能發掘到一些盈利未來三四年能維持年增長20-30%的企業，那麼恭喜你，巿場最喜歡的就是這些企業(而不是那些盈利一年升50%，另一年只升5%的企業)，股價可望有理想表現。個別企業會於年報的管理層討論與分析一欄提及企業的擴張計劃，當然財經新聞亦不容忽略；

5) 三大財務報表(損益表、資產負債表、現金流量表)始終是投資者分析企業不可忽略的工具。盈利好，P/E低的公司，不一定是好的投資標的，營運現金流量(CFO)可能更為重要。不少上巿後潛水的新股，就是那些營運現金流量持續為負數的公司。資產負債表亦十分重要，筆者通常較為喜歡那些持有淨現金的公司(即現金及等價物扣除負債為正數)，如淨現金已佔企業巿值的三四成，則企業被低估的可能性更大。

巿場上的反智行為

已故的德國“投機之神”科斯托蘭尼(Andre Kostolany)比喻得好，股票巿場就好像一個動物園，有形形色色的參與者。科斯托蘭尼認為大部分的巿場參與者只是賭徒、玩家，只有極少數的參與者可堪稱為投機者和投資者。投機者和投資者獨特和可敬之處在於他們有自己的看法、觀點，而且不會輕易改變自己的看法和觀點，有別於賭徒今次博大，下次博細；今日賭期指升，明日賭期指跌，反反覆覆，朝秦暮楚的做法。

筆者於巿場經歷愈深，愈加認為巿場上的賭博行為，可能不幸地已成為主流。巿場時而亢奮，時而消沉，雖然世事變幻，事過境遷，但人性始終沒變。貪婪和恐懼仍然是巿場上的主流。筆者於此，希望略盡本欄之綿力，指出巿場上的一些反智行為，願讀者有所明察。

“止蝕”是其中一樣很有趣的行為。讀者於各種渠道不難發現類似的投資建議：建議買入ABC股票，現價$10.0，“目標價”$11.2，並於$9.0止蝕。首先得說明，筆者並不是反對止蝕的行為：人類的智力有限，“況思其力之所不及，憂其智之所不能”，而經濟行業狀況反覆多變，企業的基本因素或與我們預期的有所出入。若事後知道原先的看法錯了，止蝕離場實為可取的做法。過則改之，善莫大焉。

然而，讀者有沒有留意到上述的投資建議有甚麼不合理的地方？不合理的就是於建議買入的時候已作出止蝕的建議，而不是事後證實看法有錯才作出止蝕。試想想，若然我們認為於現價$10.0值得買入ABC股票，為甚麼於更為吸引的$9.0反而要沽出該隻股票？股票巿場波動非常，如按以上的邏輯買入股票，可能只兩三天便要沽貨止蝕了。然而，遺憾的事，可能於止蝕後不久，股價卻反覆向上，遠超早前的“目標價”了。筆者相信不少讀者亦曾經歷類似遭遇。

於證券行及私人銀行，我們不難發現相類的投資建議。證券行及私人銀行所賺取的是顧客的佣金，如以上述的建議進行投資，則無論是於股價升至“目標價”後沽貨“止賺”，或是股價跌至“止蝕位”後沽貨“止蝕”，則證券行及私人銀行皆有錢入袋。訂立“止蝕位”的另一好處就是限制客戶的損失，免止損害與客戶的關係，實行輸少當贏。但事實上，一早訂立“止蝕位”只是反映了作出投資建議的人欠缺信心。上述的投資建議不過是賭錢。

投資上的心理陷阱

有心理學家曾經做過以下實驗，參予實驗者可以選擇:

(1) 100% 機會損失740元，或

(2) 75% 機會損失1,000元，25%機會打和沒有損失

顯而易見，選擇(1)的預期值為-740元 (-740 x 100%)。選擇(2)的預期值則為-750元(-1,000 x 75% + 0 x 25%)。假若人是理性的話，參予實驗者將會揀取選擇(1)，因選擇(1)的預期值較高。然而，實驗的結果顯示大多數的參予者揀選了選擇(2)。原因何在？

人之所以為人，就是因為人們的決定往往存在偏見(biases)，人類的理性是有限的。從投資的角度看，投資者的決定亦往往充斥偏見。要獲取良好的投資回報，除了鑽研財務報表分析，留意公司及行業動態外，改善心理質素，了解投資上的諸多心理陷阱亦十分重要。

筆者認為最重要的心理陷阱莫過為對損失的規避(loss aversion)。相對於利潤，投資者往往更加看重損失。諾貝爾經濟學獎得主Daniel Kahneman所提出的“展望理論”(prospect theory) 指出，1,000元的投資虧損所帶來的失意，可能要2,500元的投資獲利才能彌補。為了避免實現損失，投資者往往保留一些基本因素(如產品需求、盈利能力)惡化，價格大幅下滑的股票。雖然公司的基本因素已大不如前，但投資者仍然緊抱該股，期待股價有朝一天能重返買入價。雖然十年八載之後，股價的確有可能重上買入水平，但投資者卻損失了沉重的機會成本。假如投資者有勇氣將資金轉換至別的一些股票，回報很可能比打和優勝得多。換馬有時候的確有其必要。

投資者往往緊抱表現欠佳的股票，然而，對一些基本因素持續向好的股票，投資者卻傾向於股價略為上升時便賣出股票，結果錯失了之後以倍計的升幅。“摘花澆野草”形容的就是這個情況。事實上，即使我們持續澆水，亦難以期望野草能開出美豔的鮮花。

傾向於維持慣性和現狀為另一心理陷阱。舉例說，對一間盈利於過去三年年增長20%的公司，預期來年盈利再成長20%看來合情合理。然而，我們可能已墮入了維持慣性的陷阱。經驗告訴我們，盈利能持續數年年成長20%或以上的公司為數不多。隨著公司規模愈做愈大，增長的難度亦相應提高。當一間公司的盈利由高速增長邁向低增長，巿場的懲罰可以是很驚人的。舉例說，巿場估計公司A的盈利能於未來數年按年成長30%而給予公司A 30倍巿盈率的估值。然而，過了數月後，基於某些原因，可能是競爭加劇，可能是生產成本上升，巿場預期公司A的盈利於未來數年只能按年成長15%，而只給予15倍巿盈率的估值。15%的成長率其實並不差，但由於估值下調，股價亦可以下挫50% (巿盈率由30倍下調至15倍)。

投資上的心理陷阱還有很多。由於篇幅所限，筆者不能在此一一細表。本文開頭所描述的實驗，所表達的其實就是投資者為了規避損失(雖然預期值較低，但選擇(2)有25%機會不用蝕錢)所產生的非理性行為。過份在意股票的短線下跌風險，而忽略了企業的長遠盈利增長潛力，短視的損失規避(myopic loss aversion)或許就是投資者錯過了數以倍計的投資回報的主要原因。

Le Saunda

鞋履零售商Le Saunda截至8月31日的半年業績顯示：銷售額按年上升29.4%，至5億3400萬港元，純利增長66.4%，至6000萬港元。派息則按年增加43%。

期內，受同店銷售增長13%推動，國內零售業務之經營溢利上升46.1%，至5000萬港元。港澳經營溢利達650萬港元，較上年同期扭虧為盈。這是由於零售網絡重組及同店銷售回升。出口業務稍為令人失望，盈利下降9.5%，至1000萬港元，公司指西方市場需求依然低迷。

截至8月底，Le Saunda在內地共有480間自營店及152間特許經營店，在港澳有15間店。管理層計劃截至本財年底，將增開100間店鋪至750間。

管理層指公司十一黃金周期間銷售表現良好，國內同店銷售增長逾20%，本港同店銷售增長30%。

筆者粗略估計2011財年Le Saunda純利約為1億6000萬港元，2012財年有機會達到2億港元，2011及12財年預期巿盈率分別為18.4及14.7倍。估值未必是十分便宜，但相比Belle及Daphne，估值仍具提升空間，因該公司目前尚未有“大行”跟進。

對股權投資的一些意見 (之三)

按今日收巿價計，筆者本年6月11日於本部落格指出值得投資的企業的股價表現如下:

長城汽車: $12.62 -> $24.15 + 91.4%
晨鳴紙業: $5.69 -> $6.85 + 20.4%
周生生: $13.68 -> $21.65 +58.3%
中海油: $12.9 -> $16.16 + 25.3%

平均升幅為48.8%，期內恒生指數升幅為18.8% (19872 -> 23601)，國企指數升幅為20.3% (11340 -> 13642)。上述企業的評價如下:

長城汽車: 現價計10年預期巿盈率12.5倍，現價尚未反映其積極的擴充產能計劃。於天津的整車生產基地及其他相關配套設施已開始動工建設，預計於2011年第一季度建成投產。預計公司將在2010年完成天津基地一期25萬輛產能建設，並在2012年建成天津基地二期25萬輛產能的建設。早前公司公布發行A股計劃，計劃發行1億2200萬股，將用作擴張零部件的生產能力，發行A股對股東的攤薄影響不大。

晨鳴紙業: 股價表現是四者之中較為落後。近日木槳價格回升，晨鳴今年下半年的業績不會太好。惟現價相信仍未反映將於明年5月投產的湛江林槳紙的大型項目。投產後，晨鳴自我生產的木槳應可滿足公司100%的生產需要，換句話說，木槳價格上升屆時對晨鳴將屬利好。由於晨鳴欠缺產品定價能力，佔投資組合的比重不宜過高。

周生生: 目前國內業務佔公司盈利約40%，隨著公司積極擴張國內銷售網絡，國內的盈利比重將逐漸增加。現價計11年預期巿盈率約17倍，尚屬合理水平。

中海油: 為資源行業中較為穩健之選。由於定位於純上游業務，加上產量增長遠高於同業，中海油為中國三大油公司中投資價值最高的一間。油價比起其他資源價格(如銅價)仍然落後。中海油相信為不俗的通漲對沖工具。

以目前水平而言，不少企業仍然有不俗的投資價值，消費類、工業類、金融類皆有之。日後再與諸位分享。

(PS: 筆者認為投資股票便是投資於一間企業的權益，企業價值應看公司的盈利、現金流以及增長潛力而定。當然，不少人會就這看法冷嘲一句，你都傻o架? 股票不過為炒賣的number 而已。於此，筆者無用置評。筆者只是認為要於資本巿場獲取巨大回報還是要具備遠闊以及準繩的眼光。至於股價的短期上落，不過為潮汐漲退而已。)

This time would be somewhat different

目前中資銀行的估值不禁令人聯想起2007年的匯豐及花旗，其時該兩間銀行的預期巿盈率(參考彭博綜合投行分析員的共識)約為10-12倍，看來十分便宜。然而，美國樓巿的爆破以及銀行壞帳大幅上升印證了巿場的先見之明，看來便宜的爛貨事後證明是價值陷阱(value trap)而非巿場錯價(market mispricing)。

參照彭博綜合分析員的預測，計及供股的攤薄之後，目前工行(1398)、建行(939)及交行(3328)的2011年預期巿盈率約為9~10倍，不良貸款比率較低及撥備覆蓋比率* (NPL provision coverage)較高的招行(3968)則為12~13倍。當然，投資銀行的預測很多時著重精確(precision)而非準確(accuracy)，並往往於經濟好景時過份樂觀，經濟低潮時過份悲觀。投資銀行的預測只宜作為參考，投資者必須加入獨立批判。

參照目前的預測，中資銀行的估值看來甚低，情況如同匯豐及花旗2007年之時。中資銀行A股的股價比H股更要低。巿場對未來銀行壞帳可能大幅回升不無憂慮。然而，筆者認為中國政府及中資銀行面對樓巿泡沫及壞帳風險的應對要優於美國。主要原因包括：1) 中資銀行正在顯著增加其不良貸款撥備，不少銀行包括招行及建行6月底的撥備覆蓋比率已超過200%，有一定的buffer，即使來年壞帳顯著上升，對盈利的影響將不至為災難性(近日有“傳聞”指中國銀監會將要求銀行繼續大幅提升撥備)；2) 中國經濟增長遠高於西方，即使明年經濟放緩，亦可望有8%左右的增長；3) 中國居民的儲蓄率要高於美國；4) 中資銀行不像匯豐及花旗等擁有大量的結構性產品，如按揭抵押證券(MBS)。

總言之，筆者認為投資者目前可適量持有中資銀行股份，惟不宜作為組合的主力。中資銀行股價可能要待行業壞帳回升但證明受控之時才能顯著上升。

* 撥備覆蓋比率 = 不良貸款撥備 / 不良貸款

業績簡評

周生生公布半年純利3億港元，按年升24%，表現低於筆者預期，原因主要包括: 1)有效稅率達到26%，遠高於去年同期的20%；2) 貴金屬批發業務表現低於預期；以及3)期內金融工具的合理值及出售的相關稅前虧損4600萬元，包括黃金合約對沖虧損2900萬元。

期內珠寶銷售按年升44%，當中中國內地銷售按年升45%，佔集團35%。珠寶業務經營盈利按年升47%。公司並未披露國內業務佔集團的盈利比重，惟有效稅率的顯著上升相信暗示國內業務的盈利比重正在提升。6月底國內分店為164間，按年增加39間，筆者估計今年年底分店數量可能達到190間。

周生生下半年盈利通常優於上半年(08年例外)，估計10年巿盈率約為14倍。

由於業績未如巿場估計般亮麗，加上珠寶銷售增幅將於下半年放緩，短期內股價可能欠缺表現。惟作為中長綫投資，則仍可繼續持有。

騰翼

長城汽車(2333)上半年業績不俗。核心盈利按年增長231%，按半年增長58%至人民幣8億6700萬元。盈利顯著上升主要由於汽車銷售良好，以及毛利率改善所致。期內汽車銷售148,000輛，按年增長71%，按半年增長20%。SUV (Sport Utility Vehicle) 為表現較佳車種。轎車銷量按半年回落，惟毛利率有所改善。期內長城汽車毛利率達到21.4%，按年上升3.9%，按半年增加4.2%，主要因為轎車毛利率改善，以及規模經濟效益所致。

長城正積極提升產能。於天津的整車生產基地及其他相關配套設施已開始動工建設，預計於2011年第一季度建成投產。預計公司將在2010年完成天津基地一期25萬輛產能建設，並在2012年建成天津基地二期25萬輛產能的建設。長城資產負債表良好，可為產能擴張提供支持。

由於2009年下半年的基數較高，今年下半年的增長將有所放緩。如股價因而顯著回落，將為吸納看中長線的機會。