投資上的道―股票自有它的盛衰榮辱

於本港，買賣股票通常被稱為炒股、玩股，股民以短線炒作為主。雖然胡亂炒作並不可取，但股票巿場亦不宜看得過份長遠。經濟學家凱恩斯(J.M. Keynes)有云：“In the long run we are all dead”。適時沽貨獲利，是成功投資者的必備條件。然而，甚麼是適時呢？

於諸多資產當中，股票以價格波幅驚人聞名。行業景氣及企業經營環境只要略有轉變，巿場對該行業及企業的情緒和估值(最簡單的如巿盈率)已可大幅改變，股價可以暴瀉或狂升。我們發現，巿場對行業或企業給予的估值，很多時會按增長的速度為依歸。舉例說，國內重卡巿場的增長速度，與中國重汽(3808)的股價走勢就宛如複製本。

月亮盈虧有時，行業亦自有它的周期(本港電力股為少之又少的例外)，只是周期性有強弱之分而已。被不少投資者誤以為十分穩定的銀行業，其實是周期明顯的行業。於加息周期，銀行息差擴闊，盈利不難以20%以上的高速增長；於減息周期，銀行息差收窄，加上壞賬上升(中央銀行所以減息，是因為經濟差，經濟差自然壞賬上升)，盈利又可以大幅回落，2008年下半年就是極端例子。順應經濟和行業周期，於周期行將見低回升時買入，於景氣顛峰欲墜時沽出，可說是投資股票的最高境界。要做到並不容易，但以此時而警惕應可改善投資表現。

上述操作與道家思想不謀而合。《老子》曰：福兮禍所倚，禍兮福所伏。該哲學可解釋經濟及行業周期的上上落落。以航運業為例，波羅的海乾散貨指數於2008年中達到11,440的歷史高位，吸引船商大批訂購新船。然而，於三年後的今天，正是因為大量新船下水，供應過盛，目前波羅的海乾散貨指數已下跌至1,400的水平，較高位足足下滑88%。這便是禍兮福所伏的道理。

按上述道理，投資者宜當心一些景氣極其旺盛，股票價格及估值亦已大幅提升的行業，特別是大量券商推薦的行業。澳門博彩業可能為其中之一。於今年首季，澳門博彩收入按年強勁增長43%至585億澳門元。然而，由於去年下半年基數較高，今年下半年博彩收入增長將有所放緩，濠賭股的估值可能會遭巿場下調。

其翼若垂天之雲

北冥有魚，其名為鯤。鯤之大，不知其幾千里也。化而為鳥，其名為鵬。鵬之背，不知其幾千里也；怒而飛，其翼若垂天之雲。是鳥也，海運則將徙於南冥。南冥者，天池也。齊諧者，志怪者也。諧之言曰：「鵬之徙於南冥也，水擊三千里，摶扶搖而上者九萬里，去以六月息者也。」野馬也，塵埃也，生物之以息相吹也。天之蒼蒼，其正色邪？其遠而無所至極邪？其視下也，亦若是則已矣。

且夫水之積也不厚，則其負大舟也無力。覆杯水於坳堂之上，則芥為之舟；置杯焉則膠，水淺而舟大也。風之積也不厚，則其負大翼也無力。故九萬里，則風斯在下矣，而後乃今掊風；背負青天而莫之夭閼者，而後乃今將圖南。蜩與學鳩笑之曰：「我決起而飛，槍榆枋而止，時則不至而控於地而已矣，奚以這九萬里而南為？」適莽蒼者，三餐而反，腹猶果然；適百里者，宿舂糧；適千里者，三月聚糧。之二蟲又何知！小知不及大知，小年不及大年。奚以知其然也？朝菌不知晦朔，蟪蛄不知春秋，此小年也。楚之南有冥靈者，以五百歲為春，五百歲為秋；上古有大椿者，以八千歲為春，八千歲為秋。此大年也。而彭祖乃今以久特聞，眾人匹之，不亦悲乎！

湯之問棘也是已。窮髮之北有冥海者，天池也。有魚焉，其廣數千里，未有知其脩者，其名為鯤。有鳥焉，其名為鵬，背若泰山，翼若垂天之雲，摶扶搖羊角而上者九萬里，絕雲氣，負青天，然後圖南，且適南冥也。斥鴳笑之曰：「彼且奚適也？我騰躍而上，不過數仞而下，翱翔蓬蒿之間，此亦飛之至也，而彼且奚適也？」此小大之辯也。

故夫知效一官，行比一鄉，德合一君，而徵一國者，其自視也亦若此矣。而宋榮子猶然笑之。且舉世而譽之而不加勸，舉世而非之而不加沮，定乎內外之分，辯乎榮辱之竟，斯已矣。彼其於世，未數數然也。雖然，猶有未樹也。夫列子御風而行，泠然善也，旬有五日而反。彼於致福者，未數數然也。此雖免乎行，猶有所待者也。若夫乘天地之正，而御六氣之辯，以遊無窮者，彼且惡乎待哉！故曰：至人無己，神人無功，聖人無名。

行雲 ･ 流水 ･ 若有所感

德布西(C. Debussy)應該是筆者最喜歡的音樂家。老實說，筆者只喜歡德布西的三首鋼琴作品，但這三首作品已足以成就他的不朽。除了棕髮少女(La fille aux cheveux de lin)及月光曲(Clair de lune)，筆者更喜歡相比之下不甚聞名的Arabesque No.1，宛如行雲流水。當然不只是行雲流水，未段的主題就如神來之筆，把作品提升至另一層次。



浩浩乎如馮虛禦風，而不知其所止；飄飄乎如遺世獨立， 羽化而登仙。是乎？

箴言

近日買有一書，載錄曾文正之箴言。曾文正滅太平天國後，的確有推翻清朝的潛力，但其選擇急流勇退，除了保存自己和家人，亦免卻千萬百姓戰亂之苦。曾於儒、理、道皆有所得。有評曾文正曰：

“文正固非有超群絕倫之天才，在並時諸賢傑中，稱最鈍拙；其所遭值事會，亦終生在指逆之中；然乃立德、立功、立言三不朽，所成就震古鑠今而莫與京者，其一生得力在立志自拔於流俗，而困而知，而勉而行，歷百千艱阻而不挫屈，不求近效，銖積寸累，受之以虛，將之以勤，植之以剛，貞之以恆，帥之以誠，勇猛精進，堅苦卓絕……”

以下節錄一些曾文正深有意思的語句：

人之氣質，由於天生，本難改變，惟讀書可變化氣質。

人必虛中，不著一物，而後能真實無妄。

無多言，多言多敗；無多事，多事多患。

清高太過則傷仁，和順太過則傷義，是以貴中道也。

養生以少惱怒為本。

人之精神不可無所寄。

精神愈用而愈出，智慧愈苦而愈明。

满則招損，亢則有悔。

信唔信

匯控新CEO Gulliver不久前表示，巡視業務可能做成“擾民”，不如炒兩轉他最善長的Dollar Yen。以外匯炒家來領導這個規模龐大的集團，投資者實在不宜寄予過高厚望。Gulliver亦醒目地先行自降要求，將目標股本回報率(ROE)由上手的15-19%大幅調降至12-15%，以免日後不達標被追究責任。

去年匯控歐洲成本收入比率高達66%(越高代表效益越低)，北美為49%尚可接受，香港則為42%。數據顯示歐洲的員工效率相比薪酬十分之低。可以想像那些歐洲的高層正在收取並不合理的高薪和花紅。

筆者認為投資一間企業，除了估值，最重要的還是一個信字。這樣的管理層，你信唔信？該公司數字上估值甚低也不是完全沒有原因。

對股權投資的一些意見 (之四)

按週四收巿價計，筆者去年6月11日於本部落格指出值得投資的企業的股價表現如下:

長城汽車: $12.62/2.5 = $5.048 -> $14.88 + 194.8% (已1股送1.5股紅股)
中海油: $12.9 -> $19.88 + 54.1%
周生生: $13.68 -> $22.1 +61.5%
晨鳴紙業: $5.69 -> ($6.39 + 0.3 x 1.18 x 0.9) = $6.71 + 17.9% (已除淨每股派RMB0.3)

平均升幅為82.1%。上述企業的評價如下:

長城汽車: 現價或大致反映今年的增長。股價上落會大，但如不介意股價波動，長遠看仍將為投資者帶來理想回報。

中海油: 如油價維持100美元，現價仍不算高。

周生生: 目前國內業務佔公司盈利約三分之一，隨著公司積極擴張國內銷售網絡，國內的盈利比重將逐漸增加。現價計11年預期巿盈率約16倍，尚屬合理水平。

晨鳴紙業: 數字上估值偏低，但管理有不足之處，只宜小注投資。

業績簡評

全球最大的鋁業公司俄鋁於2010年錄得理想業績，純利達到28.7億美元，由09年的低水平按年大漲2.5倍。除了鋁及氧化鋁(alumina)價格按年大漲逾30%，業績明顯復甦亦由於其生產鎳(nickel，用於煉鋼的一種金屬)為主的聯營公司Norilsk Nickel盈利貢獻大增。年內俄鋁分佔聯營公司盈利24億美元，按年增加72%或10億美元。扣除龐大財務開支及稅項，鋁業務去年純利僅為4.6億美元。除了鋁價，鎳的價格波動對俄鋁的業績影響亦很大。可幸的是，去年鎳價亦跟隨其他金屬大幅回升。

於鋁的產業鏈，原鋁(primary aluminum)屬較為下游的產品，上游的是鋁土礦(bauxite)以及氧化鋁。原鋁由氧化鋁電解而成，再加工成為我們日常所見的鋁製品。

鋁的產業鏈：
鋁土礦 -> 氧化鋁 -> 原鋁 -> 鋁製品

於鋁產業而言，俄鋁有一定的優勢。其鋁土礦及氧化鋁資源甚為充足。此外，其西伯利亞的鋁冶煉廠主要以水力發電，不受煤價上升所影響。

去年，鋁價平均2170美元一噸，現價2600美元較去年平均價高出20%。假如聯營公司Norilsk Nickel的貢獻不下降(這是一個假設)，可以預期俄鋁今年的業績會優於去年。假設鋁價全年平均為2600美元而Norilsk Nickel的貢獻按年持平，俄鋁今年純利有望達到36.7億美元，按年上升28%。

目前俄鋁10年巿盈率9倍，11年可能回落至7倍。如鋁價維持現有水平，則俄鋁估值看來甚低。然而，值得注意的是其聯營公司透明度低，盈利能見度不高，但對俄鋁的盈利影響很大。此外，俄鋁的帳面值亦滲有較多水份。去年底，俄鋁帳面值115億美元，當中包含無形資產41億美元，另外，納入於聯營公司權益的商譽亦達到56億美元。若扣除這些無形資產，俄鋁的有形(tangible)帳面值其實所餘無幾。