收購往往唔化算

近日，中國交通建設母公司即將收購國營地產企業中房集團的消息又甚囂塵上。此事看來勢在必行，但筆者認為對上巿公司的影響甚微。正如管理層所指正，母公司將整合好中房集團的資產後才把資產注入上巿公司，這可能需要數年時間，屆時國內的地產巿道又將是另一光景。筆者對中交建(1800)收購中房持中性看法。

筆者想指出的是，企業的併購行動很多時都唔化算，往往降低了企業股權的價值。主要原因為收購溢價過高，以及收購對象的盈利能力及管理水平欠佳。協同效應(即1+1>2)很多時只為紙上談兵。筆者可以舉一間優質的以及一間劣質的公司作例。

優質的公司例子為中海油(883)，筆者認為中海油是中國三大石油公司投資價值最高的。近日股價略為偏弱，除了是油價因素外，筆者認為中海油有可能收購英國石油(BP)剩餘的阿根廷石油公司的權益亦是一個原因。從國家戰略角度來看，收購阿根廷石油資產是好事，但從投資者的角度來看，收購很可能不是好事，因收購將拖低中海油的邊際利潤，機會成本亦為重要的考慮。

劣質的公司例子為宏利*。早前宏利的內部人士透露公司有興趣洽購AIA，但近日來未有甚麼更新。若宏利真的收購AIA，實在是一間劣質保險公司收購一間可能更加劣質的保險公司，宏利近日股價疲弱可能與此有關。

除了是鞍鋼(347)及中國遠洋(1919)的母公司早年曾經以吸引價錢向上巿公司注資外，收購很多時都未能為股東創造價值。於這方面，筆者不得不佩服利豐(494)的管理層，多年來屢次以低價作出收購，並提升收購資產的盈利能力。



* 為甚麼說宏利是劣質公司？分析員會告訢你投資保險公司要看內涵值(embedded value)。內涵值其實就是一個貼現值，當中考慮到保費的潛在投資回報。但為甚麼宏利目前股價較09年底的內涵值有大幅折讓，而中資的壽險股較09年底的內涵值有大幅溢價？除了是保費的增長潛力相差很遠之外，筆者相信還有其他原因。說穿了，內涵值其實就是一個精算所得出來的數字，當中包含很多假設。若你對一間公司的管理層沒有信心，亦很難相信那間公司所聘請的精算師所弄出來的一個財務數字。

業績淺評

六福不久前公布了3月止10財年之業績，表現優於筆者預期。期內營業額按年上升36%至54億元。受惠毛利率改善及營運成本受控，純利按年上漲93%至5億3000萬元。金價按年大幅上升當然是一項利好因素，然而，銷量的增長亦為重要的推動力。銷量的顯著增長早就有跡可尋：政府統計處的數據顯示，於今年1至5月香港的珠寶及鐘錶銷售量按年上升26.3%。國內業務方面，六福主要以品牌店(franchisee store)經營，賺取品牌費及顧問費收入。另外，六福亦從番禺的廠房供貨予部分的品牌店，賺取一定的毛利，新廠房在全面營運後總產能將較舊廠提升三倍。品牌店的經營模式好處為公司不用投放資金，有助提升股東資金回報率(ROE)，然主要缺點為產品及服務質素較難控制。

相比之下，周生生內地分店全為自營店，要自己投放資金購買存貨，早前配股集資正為擴張內地分店。資金需求高，但品質較有保證。

估計周生生將於8月尾公布業績。筆者最有興趣知道的是國內業務盈利佔全公司的比重，因為這正是公司估值能否向上重估的最大關鍵。於2009年，國內業務佔公司珠寶零售的總營業額的32%，佔總經營溢利的47%，顯示國內業務利潤率高於香港業務，有別於以往兩地利潤率相當的情況。該趨勢能否延續為最值得留意的數據。

按今日收巿價計，六福($12.44)及周生生($15. 24)股價較筆者於2010年2月21日撰文(《對股權投資的一些意見》)時的股價分別高出84%及74%。期內恒指只上升不到4%，國企指數上升2%。筆者認為香港的珠寶銷售量的按年增長於今年下半年較上半年將有頗大幅度的放緩，金價下跌亦為一個風險，然現估值相信已反映了有關考慮。