業績簡評

周生生公布半年純利3億港元，按年升24%，表現低於筆者預期，原因主要包括: 1)有效稅率達到26%，遠高於去年同期的20%；2) 貴金屬批發業務表現低於預期；以及3)期內金融工具的合理值及出售的相關稅前虧損4600萬元，包括黃金合約對沖虧損2900萬元。

期內珠寶銷售按年升44%，當中中國內地銷售按年升45%，佔集團35%。珠寶業務經營盈利按年升47%。公司並未披露國內業務佔集團的盈利比重，惟有效稅率的顯著上升相信暗示國內業務的盈利比重正在提升。6月底國內分店為164間，按年增加39間，筆者估計今年年底分店數量可能達到190間。

周生生下半年盈利通常優於上半年(08年例外)，估計10年巿盈率約為14倍。

由於業績未如巿場估計般亮麗，加上珠寶銷售增幅將於下半年放緩，短期內股價可能欠缺表現。惟作為中長綫投資，則仍可繼續持有。

騰翼

長城汽車(2333)上半年業績不俗。核心盈利按年增長231%，按半年增長58%至人民幣8億6700萬元。盈利顯著上升主要由於汽車銷售良好，以及毛利率改善所致。期內汽車銷售148,000輛，按年增長71%，按半年增長20%。SUV (Sport Utility Vehicle) 為表現較佳車種。轎車銷量按半年回落，惟毛利率有所改善。期內長城汽車毛利率達到21.4%，按年上升3.9%，按半年增加4.2%，主要因為轎車毛利率改善，以及規模經濟效益所致。

長城正積極提升產能。於天津的整車生產基地及其他相關配套設施已開始動工建設，預計於2011年第一季度建成投產。預計公司將在2010年完成天津基地一期25萬輛產能建設，並在2012年建成天津基地二期25萬輛產能的建設。長城資產負債表良好，可為產能擴張提供支持。

由於2009年下半年的基數較高，今年下半年的增長將有所放緩。如股價因而顯著回落，將為吸納看中長線的機會。

渣兜

早前渣打公布了半年業績，表現一般，業績主要受貸款減值費用下降所推動。筆者想指出的是，一直賣點為新興巿場的渣打，其實於歐美亦有不少資產。於上半年，美洲、英國及歐洲佔其稅前盈利僅4%，但佔貸款總額高達19%。截至6月底，渣打仍持有24億6700萬美元的資產抵押證券(ABS)，與上年大致持平，佔總資產的0.5%。

渣打的貸款資產質素只是一般。雖然新加坡及香港的資產質素良好，但中東、南亞地區以及非洲的資產質素認真麻麻，中東及印度以外的南亞地區的不良貸款比率竟然高達7.95%。計及所有地區，不良貸款比率為1.6%，比起工商銀行的1.35% (3月底數據)還要差，而一直被視為三線銀行的大新，不良貸款比率不過為0.53%。

期內洗錢仍然頗快。成本對收入比率已上升至接近55%。早前渣打曾邀請聞名的“經濟學家”魯賓尼開演講，有助把股東資金洗得更快。

歐美的金融機構的資產質素欠佳始終是一個考慮。如投資者擔心中資銀行的壞賬於明年上升，可以考慮本港中小型的銀行。除了M&A的概念外，資產質素不俗，息差可望見底回升，貨款回復較高增長，以及不高的估值皆為利好的投資因素。

紗窗外，斜風細雨，一陣輕寒

承前文，文學、音樂、電影、攝影、漫畫這些創作，除了要“行於所當行，止於不可不止”外，還往往需要帶出一點甚麼來，不只是一些概念和思想，更可能是一點餘音裊裊的感覺。這感覺，我們或可以稱之為意境。

說來抽象，要真的解釋，便不知從何說起。還是舉一些例子吧。以下的詞文所透射出來的，相信便是意境。


陶潛：

種豆南山下，草盛豆苗稀。晨興理荒穢，帶月荷鋤歸。
道狹草木長，夕露沾我衣。衣沾不足惜，但使願無違。


採菊東籬下，悠然見南山。問君何能爾？心遠地自偏。
山氣日夕佳，飛鳥相與還。此中有真意，欲辯已忘言。



白居易：

別有幽愁暗恨生，此時無聲勝有聲。
銀缾乍破水漿迸，鐵騎突出刀槍鳴。
曲終收撥當心畫，四弦一聲如裂帛。
東船西舫悄無言，唯見江心秋月白。


李商隱：

錦瑟無端五十絃，一絃一柱思華年。
莊生曉夢迷蝴蝶，望帝春心託杜鵑。
滄海月明珠有淚，藍田日暖玉生煙。
此情可待成追憶，只是當時已惘然。


辛棄疾：

紗窗外，斜風細雨，一陣輕寒。

七八個星天外，兩三點雨山前。

眾裏尋她千百度。驀然回首，那人卻在，燈火闌珊處。

夢入少年叢，歌舞匆匆。老憎夜半誤鳴鐘。


蘇軾：

缺月掛疏桐，漏斷人初靜。誰見幽人獨往來？縹緲孤鴻影。 驚起卻回頭，有恨無人省。揀盡寒枝不肯棲，寂寞沙洲冷。

回首向來蕭瑟處，歸去。也無風雨也無晴。

牆裏秋千牆外道，牆外行人，牆裏佳人笑。笑漸不聞聲漸悄。

古國神遊，多情應笑我。早生華髮，人生如夢，一樽還酹江月。


中國古人的文學創作，是最相宜的賞心怡人之作。

行於所當行，止於不可不止

筆者近日重新鑽研棋藝。一般的棋藝叢書通常會列出不同的布局，例如順手砲、屏風馬、反宮馬等等的不同演變和應對。有一本表相極其平庸的棋書卻寫上一篇令筆者大受啟發的短文，主旨十分簡單，就是下棋要順應自然，道法自然。套用蘇軾總結自己行文的一句話，就是“大略如行雲流水。初無定質，但常行於所當行，常止於所不可不止。”順應棋盤上的道，不加造作，隨心所欲地運子，就是棋藝上的最高境界。

除了下棋，寫作、音樂、電影、漫畫、球賽、投資、待人處事等等又何嘗並不如是。以投資為例，就是要順應經濟和行業週期，於週期低谷時買入，於景氣顛峰時沽出，便是操作週期類股*的最高境界。



* 所有行業皆有其週期，不過是週期性有強弱之分而已。被不少投資者錯誤以為是十分穩定的銀行業，其實是週期十分明顯的行業。於加息週期，銀行的淨息差擴闊，盈利不難以20%以上的高速增長。於減息週期，銀行的淨息差收窄，加上壞賬上升(中央銀行所以減息，是因為經濟差，經濟差自然壞賬上升)，盈利又可以大幅回落，2008年下半年就是極端例子。