有心理學家曾經做過以下實驗，參予實驗者可以選擇:
(1) 100% 機會損失740元，或
(2) 75% 機會損失1,000元，25%機會打和沒有損失
顯而易見，選擇(1)的預期值為-740元 (-740 x 100%)。選擇(2)的預期值則為-750元(-1,000 x 75% + 0 x 25%)。假若人是理性的話，參予實驗者將會揀取選擇(1)，因選擇(1)的預期值較高。然而，實驗的結果顯示大多數的參予者揀選了選擇(2)。原因何在？
人之所以為人，就是因為人們的決定往往存在偏見(biases)，人類的理性是有限的。從投資的角度看，投資者的決定亦往往充斥偏見。要獲取良好的投資回報，除了鑽研財務報表分析，留意公司及行業動態外，改善心理質素，了解投資上的諸多心理陷阱亦十分重要。
筆者認為最重要的心理陷阱莫過為對損失的規避(loss aversion)。相對於利潤，投資者往往更加看重損失。諾貝爾經濟學獎得主Daniel Kahneman所提出的“展望理論”(prospect theory) 指出，1,000元的投資虧損所帶來的失意，可能要2,500元的投資獲利才能彌補。為了避免實現損失，投資者往往保留一些基本因素(如產品需求、盈利能力)惡化，價格大幅下滑的股票。雖然公司的基本因素已大不如前，但投資者仍然緊抱該股，期待股價有朝一天能重返買入價。雖然十年八載之後，股價的確有可能重上買入水平，但投資者卻損失了沉重的機會成本。假如投資者有勇氣將資金轉換至別的一些股票，回報很可能比打和優勝得多。換馬有時候的確有其必要。
投資者往往緊抱表現欠佳的股票，然而，對一些基本因素持續向好的股票，投資者卻傾向於股價略為上升時便賣出股票，結果錯失了之後以倍計的升幅。“摘花澆野草”形容的就是這個情況。事實上，即使我們持續澆水，亦難以期望野草能開出美豔的鮮花。
傾向於維持慣性和現狀為另一心理陷阱。舉例說，對一間盈利於過去三年年增長20%的公司，預期來年盈利再成長20%看來合情合理。然而，我們可能已墮入了維持慣性的陷阱。經驗告訴我們，盈利能持續數年年成長20%或以上的公司為數不多。隨著公司規模愈做愈大，增長的難度亦相應提高。當一間公司的盈利由高速增長邁向低增長，巿場的懲罰可以是很驚人的。舉例說，巿場估計公司A的盈利能於未來數年按年成長30%而給予公司A 30倍巿盈率的估值。然而，過了數月後，基於某些原因，可能是競爭加劇，可能是生產成本上升，巿場預期公司A的盈利於未來數年只能按年成長15%，而只給予15倍巿盈率的估值。15%的成長率其實並不差，但由於估值下調，股價亦可以下挫50% (巿盈率由30倍下調至15倍)。
投資上的心理陷阱還有很多。由於篇幅所限，筆者不能在此一一細表。本文開頭所描述的實驗，所表達的其實就是投資者為了規避損失(雖然預期值較低，但選擇(2)有25%機會不用蝕錢)所產生的非理性行為。過份在意股票的短線下跌風險，而忽略了企業的長遠盈利增長潛力，短視的損失規避(myopic loss aversion)或許就是投資者錯過了數以倍計的投資回報的主要原因。
2010年10月28日 星期四
Le Saunda
鞋履零售商Le Saunda截至8月31日的半年業績顯示：銷售額按年上升29.4%，至5億3400萬港元，純利增長66.4%，至6000萬港元。派息則按年增加43%。
期內，受同店銷售增長13%推動，國內零售業務之經營溢利上升46.1%，至5000萬港元。港澳經營溢利達650萬港元，較上年同期扭虧為盈。這是由於零售網絡重組及同店銷售回升。出口業務稍為令人失望，盈利下降9.5%，至1000萬港元，公司指西方市場需求依然低迷。
截至8月底，Le Saunda在內地共有480間自營店及152間特許經營店，在港澳有15間店。管理層計劃截至本財年底，將增開100間店鋪至750間。
管理層指公司十一黃金周期間銷售表現良好，國內同店銷售增長逾20%，本港同店銷售增長30%。
筆者粗略估計2011財年Le Saunda純利約為1億6000萬港元，2012財年有機會達到2億港元，2011及12財年預期巿盈率分別為18.4及14.7倍。估值未必是十分便宜，但相比Belle及Daphne，估值仍具提升空間，因該公司目前尚未有“大行”跟進。
期內，受同店銷售增長13%推動，國內零售業務之經營溢利上升46.1%，至5000萬港元。港澳經營溢利達650萬港元，較上年同期扭虧為盈。這是由於零售網絡重組及同店銷售回升。出口業務稍為令人失望，盈利下降9.5%，至1000萬港元，公司指西方市場需求依然低迷。
截至8月底，Le Saunda在內地共有480間自營店及152間特許經營店，在港澳有15間店。管理層計劃截至本財年底，將增開100間店鋪至750間。
管理層指公司十一黃金周期間銷售表現良好，國內同店銷售增長逾20%，本港同店銷售增長30%。
筆者粗略估計2011財年Le Saunda純利約為1億6000萬港元，2012財年有機會達到2億港元，2011及12財年預期巿盈率分別為18.4及14.7倍。估值未必是十分便宜，但相比Belle及Daphne，估值仍具提升空間，因該公司目前尚未有“大行”跟進。
2010年10月26日 星期二
對股權投資的一些意見 (之三)
按今日收巿價計，筆者本年6月11日於本部落格指出值得投資的企業的股價表現如下:
長城汽車: $12.62 -> $24.15 + 91.4%
晨鳴紙業: $5.69 -> $6.85 + 20.4%
周生生: $13.68 -> $21.65 +58.3%
中海油: $12.9 -> $16.16 + 25.3%
平均升幅為48.8%，期內恒生指數升幅為18.8% (19872 -> 23601)，國企指數升幅為20.3% (11340 -> 13642)。上述企業的評價如下:
長城汽車: 現價計10年預期巿盈率12.5倍，現價尚未反映其積極的擴充產能計劃。於天津的整車生產基地及其他相關配套設施已開始動工建設，預計於2011年第一季度建成投產。預計公司將在2010年完成天津基地一期25萬輛產能建設，並在2012年建成天津基地二期25萬輛產能的建設。早前公司公布發行A股計劃，計劃發行1億2200萬股，將用作擴張零部件的生產能力，發行A股對股東的攤薄影響不大。
晨鳴紙業: 股價表現是四者之中較為落後。近日木槳價格回升，晨鳴今年下半年的業績不會太好。惟現價相信仍未反映將於明年5月投產的湛江林槳紙的大型項目。投產後，晨鳴自我生產的木槳應可滿足公司100%的生產需要，換句話說，木槳價格上升屆時對晨鳴將屬利好。由於晨鳴欠缺產品定價能力，佔投資組合的比重不宜過高。
周生生: 目前國內業務佔公司盈利約40%，隨著公司積極擴張國內銷售網絡，國內的盈利比重將逐漸增加。現價計11年預期巿盈率約17倍，尚屬合理水平。
中海油: 為資源行業中較為穩健之選。由於定位於純上游業務，加上產量增長遠高於同業，中海油為中國三大油公司中投資價值最高的一間。油價比起其他資源價格(如銅價)仍然落後。中海油相信為不俗的通漲對沖工具。
以目前水平而言，不少企業仍然有不俗的投資價值，消費類、工業類、金融類皆有之。日後再與諸位分享。
(PS: 筆者認為投資股票便是投資於一間企業的權益，企業價值應看公司的盈利、現金流以及增長潛力而定。當然，不少人會就這看法冷嘲一句，你都傻o架? 股票不過為炒賣的number 而已。於此，筆者無用置評。筆者只是認為要於資本巿場獲取巨大回報還是要具備遠闊以及準繩的眼光。至於股價的短期上落，不過為潮汐漲退而已。)
長城汽車: $12.62 -> $24.15 + 91.4%
晨鳴紙業: $5.69 -> $6.85 + 20.4%
周生生: $13.68 -> $21.65 +58.3%
中海油: $12.9 -> $16.16 + 25.3%
平均升幅為48.8%，期內恒生指數升幅為18.8% (19872 -> 23601)，國企指數升幅為20.3% (11340 -> 13642)。上述企業的評價如下:
長城汽車: 現價計10年預期巿盈率12.5倍，現價尚未反映其積極的擴充產能計劃。於天津的整車生產基地及其他相關配套設施已開始動工建設，預計於2011年第一季度建成投產。預計公司將在2010年完成天津基地一期25萬輛產能建設，並在2012年建成天津基地二期25萬輛產能的建設。早前公司公布發行A股計劃，計劃發行1億2200萬股，將用作擴張零部件的生產能力，發行A股對股東的攤薄影響不大。
晨鳴紙業: 股價表現是四者之中較為落後。近日木槳價格回升，晨鳴今年下半年的業績不會太好。惟現價相信仍未反映將於明年5月投產的湛江林槳紙的大型項目。投產後，晨鳴自我生產的木槳應可滿足公司100%的生產需要，換句話說，木槳價格上升屆時對晨鳴將屬利好。由於晨鳴欠缺產品定價能力，佔投資組合的比重不宜過高。
周生生: 目前國內業務佔公司盈利約40%，隨著公司積極擴張國內銷售網絡，國內的盈利比重將逐漸增加。現價計11年預期巿盈率約17倍，尚屬合理水平。
中海油: 為資源行業中較為穩健之選。由於定位於純上游業務，加上產量增長遠高於同業，中海油為中國三大油公司中投資價值最高的一間。油價比起其他資源價格(如銅價)仍然落後。中海油相信為不俗的通漲對沖工具。
以目前水平而言，不少企業仍然有不俗的投資價值，消費類、工業類、金融類皆有之。日後再與諸位分享。
(PS: 筆者認為投資股票便是投資於一間企業的權益，企業價值應看公司的盈利、現金流以及增長潛力而定。當然，不少人會就這看法冷嘲一句，你都傻o架? 股票不過為炒賣的number 而已。於此，筆者無用置評。筆者只是認為要於資本巿場獲取巨大回報還是要具備遠闊以及準繩的眼光。至於股價的短期上落，不過為潮汐漲退而已。)
2010年9月11日 星期六
This time would be somewhat different
目前中資銀行的估值不禁令人聯想起2007年的匯豐及花旗，其時該兩間銀行的預期巿盈率(參考彭博綜合投行分析員的共識)約為10-12倍，看來十分便宜。然而，美國樓巿的爆破以及銀行壞帳大幅上升印證了巿場的先見之明，看來便宜的爛貨事後證明是價值陷阱(value trap)而非巿場錯價(market mispricing)。
參照彭博綜合分析員的預測，計及供股的攤薄之後，目前工行(1398)、建行(939)及交行(3328)的2011年預期巿盈率約為9~10倍，不良貸款比率較低及撥備覆蓋比率* (NPL provision coverage)較高的招行(3968)則為12~13倍。當然，投資銀行的預測很多時著重精確(precision)而非準確(accuracy)，並往往於經濟好景時過份樂觀，經濟低潮時過份悲觀。投資銀行的預測只宜作為參考，投資者必須加入獨立批判。
參照目前的預測，中資銀行的估值看來甚低，情況如同匯豐及花旗2007年之時。中資銀行A股的股價比H股更要低。巿場對未來銀行壞帳可能大幅回升不無憂慮。然而，筆者認為中國政府及中資銀行面對樓巿泡沫及壞帳風險的應對要優於美國。主要原因包括：1) 中資銀行正在顯著增加其不良貸款撥備，不少銀行包括招行及建行6月底的撥備覆蓋比率已超過200%，有一定的buffer，即使來年壞帳顯著上升，對盈利的影響將不至為災難性(近日有“傳聞”指中國銀監會將要求銀行繼續大幅提升撥備)；2) 中國經濟增長遠高於西方，即使明年經濟放緩，亦可望有8%左右的增長；3) 中國居民的儲蓄率要高於美國；4) 中資銀行不像匯豐及花旗等擁有大量的結構性產品，如按揭抵押證券(MBS)。
總言之，筆者認為投資者目前可適量持有中資銀行股份，惟不宜作為組合的主力。中資銀行股價可能要待行業壞帳回升但證明受控之時才能顯著上升。
* 撥備覆蓋比率 = 不良貸款撥備 / 不良貸款
參照彭博綜合分析員的預測，計及供股的攤薄之後，目前工行(1398)、建行(939)及交行(3328)的2011年預期巿盈率約為9~10倍，不良貸款比率較低及撥備覆蓋比率* (NPL provision coverage)較高的招行(3968)則為12~13倍。當然，投資銀行的預測很多時著重精確(precision)而非準確(accuracy)，並往往於經濟好景時過份樂觀，經濟低潮時過份悲觀。投資銀行的預測只宜作為參考，投資者必須加入獨立批判。
參照目前的預測，中資銀行的估值看來甚低，情況如同匯豐及花旗2007年之時。中資銀行A股的股價比H股更要低。巿場對未來銀行壞帳可能大幅回升不無憂慮。然而，筆者認為中國政府及中資銀行面對樓巿泡沫及壞帳風險的應對要優於美國。主要原因包括：1) 中資銀行正在顯著增加其不良貸款撥備，不少銀行包括招行及建行6月底的撥備覆蓋比率已超過200%，有一定的buffer，即使來年壞帳顯著上升，對盈利的影響將不至為災難性(近日有“傳聞”指中國銀監會將要求銀行繼續大幅提升撥備)；2) 中國經濟增長遠高於西方，即使明年經濟放緩，亦可望有8%左右的增長；3) 中國居民的儲蓄率要高於美國；4) 中資銀行不像匯豐及花旗等擁有大量的結構性產品，如按揭抵押證券(MBS)。
總言之，筆者認為投資者目前可適量持有中資銀行股份，惟不宜作為組合的主力。中資銀行股價可能要待行業壞帳回升但證明受控之時才能顯著上升。
* 撥備覆蓋比率 = 不良貸款撥備 / 不良貸款
2010年8月29日 星期日
業績簡評
周生生公布半年純利3億港元，按年升24%，表現低於筆者預期，原因主要包括: 1)有效稅率達到26%，遠高於去年同期的20%；2) 貴金屬批發業務表現低於預期；以及3)期內金融工具的合理值及出售的相關稅前虧損4600萬元，包括黃金合約對沖虧損2900萬元。
期內珠寶銷售按年升44%，當中中國內地銷售按年升45%，佔集團35%。珠寶業務經營盈利按年升47%。公司並未披露國內業務佔集團的盈利比重，惟有效稅率的顯著上升相信暗示國內業務的盈利比重正在提升。6月底國內分店為164間，按年增加39間，筆者估計今年年底分店數量可能達到190間。
周生生下半年盈利通常優於上半年(08年例外)，估計10年巿盈率約為14倍。
由於業績未如巿場估計般亮麗，加上珠寶銷售增幅將於下半年放緩，短期內股價可能欠缺表現。惟作為中長綫投資，則仍可繼續持有。
期內珠寶銷售按年升44%，當中中國內地銷售按年升45%，佔集團35%。珠寶業務經營盈利按年升47%。公司並未披露國內業務佔集團的盈利比重，惟有效稅率的顯著上升相信暗示國內業務的盈利比重正在提升。6月底國內分店為164間，按年增加39間，筆者估計今年年底分店數量可能達到190間。
周生生下半年盈利通常優於上半年(08年例外)，估計10年巿盈率約為14倍。
由於業績未如巿場估計般亮麗，加上珠寶銷售增幅將於下半年放緩，短期內股價可能欠缺表現。惟作為中長綫投資，則仍可繼續持有。
2010年8月22日 星期日
騰翼
長城汽車(2333)上半年業績不俗。核心盈利按年增長231%，按半年增長58%至人民幣8億6700萬元。盈利顯著上升主要由於汽車銷售良好，以及毛利率改善所致。期內汽車銷售148,000輛，按年增長71%，按半年增長20%。SUV (Sport Utility Vehicle) 為表現較佳車種。轎車銷量按半年回落，惟毛利率有所改善。期內長城汽車毛利率達到21.4%，按年上升3.9%，按半年增加4.2%，主要因為轎車毛利率改善，以及規模經濟效益所致。
長城正積極提升產能。於天津的整車生產基地及其他相關配套設施已開始動工建設，預計於2011年第一季度建成投產。預計公司將在2010年完成天津基地一期25萬輛產能建設，並在2012年建成天津基地二期25萬輛產能的建設。長城資產負債表良好，可為產能擴張提供支持。
由於2009年下半年的基數較高，今年下半年的增長將有所放緩。如股價因而顯著回落，將為吸納看中長線的機會。
長城正積極提升產能。於天津的整車生產基地及其他相關配套設施已開始動工建設，預計於2011年第一季度建成投產。預計公司將在2010年完成天津基地一期25萬輛產能建設，並在2012年建成天津基地二期25萬輛產能的建設。長城資產負債表良好，可為產能擴張提供支持。
由於2009年下半年的基數較高，今年下半年的增長將有所放緩。如股價因而顯著回落，將為吸納看中長線的機會。
2010年8月10日 星期二
渣兜
早前渣打公布了半年業績，表現一般，業績主要受貸款減值費用下降所推動。筆者想指出的是，一直賣點為新興巿場的渣打，其實於歐美亦有不少資產。於上半年，美洲、英國及歐洲佔其稅前盈利僅4%，但佔貸款總額高達19%。截至6月底，渣打仍持有24億6700萬美元的資產抵押證券(ABS)，與上年大致持平，佔總資產的0.5%。
渣打的貸款資產質素只是一般。雖然新加坡及香港的資產質素良好，但中東、南亞地區以及非洲的資產質素認真麻麻，中東及印度以外的南亞地區的不良貸款比率竟然高達7.95%。計及所有地區，不良貸款比率為1.6%，比起工商銀行的1.35% (3月底數據)還要差，而一直被視為三線銀行的大新，不良貸款比率不過為0.53%。
期內洗錢仍然頗快。成本對收入比率已上升至接近55%。早前渣打曾邀請聞名的“經濟學家”魯賓尼開演講，有助把股東資金洗得更快。
歐美的金融機構的資產質素欠佳始終是一個考慮。如投資者擔心中資銀行的壞賬於明年上升，可以考慮本港中小型的銀行。除了M&A的概念外，資產質素不俗，息差可望見底回升，貨款回復較高增長，以及不高的估值皆為利好的投資因素。
渣打的貸款資產質素只是一般。雖然新加坡及香港的資產質素良好，但中東、南亞地區以及非洲的資產質素認真麻麻，中東及印度以外的南亞地區的不良貸款比率竟然高達7.95%。計及所有地區，不良貸款比率為1.6%，比起工商銀行的1.35% (3月底數據)還要差，而一直被視為三線銀行的大新，不良貸款比率不過為0.53%。
期內洗錢仍然頗快。成本對收入比率已上升至接近55%。早前渣打曾邀請聞名的“經濟學家”魯賓尼開演講，有助把股東資金洗得更快。
歐美的金融機構的資產質素欠佳始終是一個考慮。如投資者擔心中資銀行的壞賬於明年上升，可以考慮本港中小型的銀行。除了M&A的概念外，資產質素不俗，息差可望見底回升，貨款回復較高增長，以及不高的估值皆為利好的投資因素。
2010年8月8日 星期日
紗窗外，斜風細雨，一陣輕寒
承前文，文學、音樂、電影、攝影、漫畫這些創作，除了要“行於所當行，止於不可不止”外，還往往需要帶出一點甚麼來，不只是一些概念和思想，更可能是一點餘音裊裊的感覺。這感覺，我們或可以稱之為意境。
說來抽象，要真的解釋，便不知從何說起。還是舉一些例子吧。以下的詞文所透射出來的，相信便是意境。
陶潛：
種豆南山下，草盛豆苗稀。晨興理荒穢，帶月荷鋤歸。
道狹草木長，夕露沾我衣。衣沾不足惜，但使願無違。
採菊東籬下，悠然見南山。問君何能爾？心遠地自偏。
山氣日夕佳，飛鳥相與還。此中有真意，欲辯已忘言。
白居易：
別有幽愁暗恨生，此時無聲勝有聲。
銀缾乍破水漿迸，鐵騎突出刀槍鳴。
曲終收撥當心畫，四弦一聲如裂帛。
東船西舫悄無言，唯見江心秋月白。
李商隱：
錦瑟無端五十絃，一絃一柱思華年。
莊生曉夢迷蝴蝶，望帝春心託杜鵑。
滄海月明珠有淚，藍田日暖玉生煙。
此情可待成追憶，只是當時已惘然。
辛棄疾：
紗窗外，斜風細雨，一陣輕寒。
七八個星天外，兩三點雨山前。
眾裏尋她千百度。驀然回首，那人卻在，燈火闌珊處。
夢入少年叢，歌舞匆匆。老憎夜半誤鳴鐘。
蘇軾：
缺月掛疏桐，漏斷人初靜。誰見幽人獨往來？縹緲孤鴻影。 驚起卻回頭，有恨無人省。揀盡寒枝不肯棲，寂寞沙洲冷。
回首向來蕭瑟處，歸去。也無風雨也無晴。
牆裏秋千牆外道，牆外行人，牆裏佳人笑。笑漸不聞聲漸悄。
古國神遊，多情應笑我。早生華髮，人生如夢，一樽還酹江月。
中國古人的文學創作，是最相宜的賞心怡人之作。
說來抽象，要真的解釋，便不知從何說起。還是舉一些例子吧。以下的詞文所透射出來的，相信便是意境。
陶潛：
種豆南山下，草盛豆苗稀。晨興理荒穢，帶月荷鋤歸。
道狹草木長，夕露沾我衣。衣沾不足惜，但使願無違。
採菊東籬下，悠然見南山。問君何能爾？心遠地自偏。
山氣日夕佳，飛鳥相與還。此中有真意，欲辯已忘言。
白居易：
別有幽愁暗恨生，此時無聲勝有聲。
銀缾乍破水漿迸，鐵騎突出刀槍鳴。
曲終收撥當心畫，四弦一聲如裂帛。
東船西舫悄無言，唯見江心秋月白。
李商隱：
錦瑟無端五十絃，一絃一柱思華年。
莊生曉夢迷蝴蝶，望帝春心託杜鵑。
滄海月明珠有淚，藍田日暖玉生煙。
此情可待成追憶，只是當時已惘然。
辛棄疾：
紗窗外，斜風細雨，一陣輕寒。
七八個星天外，兩三點雨山前。
眾裏尋她千百度。驀然回首，那人卻在，燈火闌珊處。
夢入少年叢，歌舞匆匆。老憎夜半誤鳴鐘。
蘇軾：
缺月掛疏桐，漏斷人初靜。誰見幽人獨往來？縹緲孤鴻影。 驚起卻回頭，有恨無人省。揀盡寒枝不肯棲，寂寞沙洲冷。
回首向來蕭瑟處，歸去。也無風雨也無晴。
牆裏秋千牆外道，牆外行人，牆裏佳人笑。笑漸不聞聲漸悄。
古國神遊，多情應笑我。早生華髮，人生如夢，一樽還酹江月。
中國古人的文學創作，是最相宜的賞心怡人之作。
2010年8月2日 星期一
行於所當行，止於不可不止
筆者近日重新鑽研棋藝。一般的棋藝叢書通常會列出不同的布局，例如順手砲、屏風馬、反宮馬等等的不同演變和應對。有一本表相極其平庸的棋書卻寫上一篇令筆者大受啟發的短文，主旨十分簡單，就是下棋要順應自然，道法自然。套用蘇軾總結自己行文的一句話，就是“大略如行雲流水。初無定質，但常行於所當行，常止於所不可不止。”順應棋盤上的道，不加造作，隨心所欲地運子，就是棋藝上的最高境界。
除了下棋，寫作、音樂、電影、漫畫、球賽、投資、待人處事等等又何嘗並不如是。以投資為例，就是要順應經濟和行業週期，於週期低谷時買入，於景氣顛峰時沽出，便是操作週期類股*的最高境界。
* 所有行業皆有其週期，不過是週期性有強弱之分而已。被不少投資者錯誤以為是十分穩定的銀行業，其實是週期十分明顯的行業。於加息週期，銀行的淨息差擴闊，盈利不難以20%以上的高速增長。於減息週期，銀行的淨息差收窄，加上壞賬上升(中央銀行所以減息，是因為經濟差，經濟差自然壞賬上升)，盈利又可以大幅回落，2008年下半年就是極端例子。
除了下棋，寫作、音樂、電影、漫畫、球賽、投資、待人處事等等又何嘗並不如是。以投資為例，就是要順應經濟和行業週期，於週期低谷時買入，於景氣顛峰時沽出，便是操作週期類股*的最高境界。
* 所有行業皆有其週期，不過是週期性有強弱之分而已。被不少投資者錯誤以為是十分穩定的銀行業，其實是週期十分明顯的行業。於加息週期，銀行的淨息差擴闊，盈利不難以20%以上的高速增長。於減息週期，銀行的淨息差收窄，加上壞賬上升(中央銀行所以減息，是因為經濟差，經濟差自然壞賬上升)，盈利又可以大幅回落，2008年下半年就是極端例子。
2010年7月22日 星期四
收購往往唔化算
近日，中國交通建設母公司即將收購國營地產企業中房集團的消息又甚囂塵上。此事看來勢在必行，但筆者認為對上巿公司的影響甚微。正如管理層所指正，母公司將整合好中房集團的資產後才把資產注入上巿公司，這可能需要數年時間，屆時國內的地產巿道又將是另一光景。筆者對中交建(1800)收購中房持中性看法。
筆者想指出的是，企業的併購行動很多時都唔化算，往往降低了企業股權的價值。主要原因為收購溢價過高，以及收購對象的盈利能力及管理水平欠佳。協同效應(即1+1>2)很多時只為紙上談兵。筆者可以舉一間優質的以及一間劣質的公司作例。
優質的公司例子為中海油(883)，筆者認為中海油是中國三大石油公司投資價值最高的。近日股價略為偏弱，除了是油價因素外，筆者認為中海油有可能收購英國石油(BP)剩餘的阿根廷石油公司的權益亦是一個原因。從國家戰略角度來看，收購阿根廷石油資產是好事，但從投資者的角度來看，收購很可能不是好事，因收購將拖低中海油的邊際利潤，機會成本亦為重要的考慮。
劣質的公司例子為宏利*。早前宏利的內部人士透露公司有興趣洽購AIA，但近日來未有甚麼更新。若宏利真的收購AIA，實在是一間劣質保險公司收購一間可能更加劣質的保險公司，宏利近日股價疲弱可能與此有關。
除了是鞍鋼(347)及中國遠洋(1919)的母公司早年曾經以吸引價錢向上巿公司注資外，收購很多時都未能為股東創造價值。於這方面，筆者不得不佩服利豐(494)的管理層，多年來屢次以低價作出收購，並提升收購資產的盈利能力。
* 為甚麼說宏利是劣質公司？分析員會告訢你投資保險公司要看內涵值(embedded value)。內涵值其實就是一個貼現值，當中考慮到保費的潛在投資回報。但為甚麼宏利目前股價較09年底的內涵值有大幅折讓，而中資的壽險股較09年底的內涵值有大幅溢價？除了是保費的增長潛力相差很遠之外，筆者相信還有其他原因。說穿了，內涵值其實就是一個精算所得出來的數字，當中包含很多假設。若你對一間公司的管理層沒有信心，亦很難相信那間公司所聘請的精算師所弄出來的一個財務數字。
筆者想指出的是，企業的併購行動很多時都唔化算，往往降低了企業股權的價值。主要原因為收購溢價過高，以及收購對象的盈利能力及管理水平欠佳。協同效應(即1+1>2)很多時只為紙上談兵。筆者可以舉一間優質的以及一間劣質的公司作例。
優質的公司例子為中海油(883)，筆者認為中海油是中國三大石油公司投資價值最高的。近日股價略為偏弱，除了是油價因素外，筆者認為中海油有可能收購英國石油(BP)剩餘的阿根廷石油公司的權益亦是一個原因。從國家戰略角度來看，收購阿根廷石油資產是好事，但從投資者的角度來看，收購很可能不是好事，因收購將拖低中海油的邊際利潤，機會成本亦為重要的考慮。
劣質的公司例子為宏利*。早前宏利的內部人士透露公司有興趣洽購AIA，但近日來未有甚麼更新。若宏利真的收購AIA，實在是一間劣質保險公司收購一間可能更加劣質的保險公司，宏利近日股價疲弱可能與此有關。
除了是鞍鋼(347)及中國遠洋(1919)的母公司早年曾經以吸引價錢向上巿公司注資外，收購很多時都未能為股東創造價值。於這方面，筆者不得不佩服利豐(494)的管理層，多年來屢次以低價作出收購，並提升收購資產的盈利能力。
* 為甚麼說宏利是劣質公司？分析員會告訢你投資保險公司要看內涵值(embedded value)。內涵值其實就是一個貼現值，當中考慮到保費的潛在投資回報。但為甚麼宏利目前股價較09年底的內涵值有大幅折讓，而中資的壽險股較09年底的內涵值有大幅溢價？除了是保費的增長潛力相差很遠之外，筆者相信還有其他原因。說穿了，內涵值其實就是一個精算所得出來的數字，當中包含很多假設。若你對一間公司的管理層沒有信心，亦很難相信那間公司所聘請的精算師所弄出來的一個財務數字。
業績淺評
六福不久前公布了3月止10財年之業績，表現優於筆者預期。期內營業額按年上升36%至54億元。受惠毛利率改善及營運成本受控，純利按年上漲93%至5億3000萬元。金價按年大幅上升當然是一項利好因素，然而，銷量的增長亦為重要的推動力。銷量的顯著增長早就有跡可尋：政府統計處的數據顯示，於今年1至5月香港的珠寶及鐘錶銷售量按年上升26.3%。國內業務方面，六福主要以品牌店(franchisee store)經營，賺取品牌費及顧問費收入。另外，六福亦從番禺的廠房供貨予部分的品牌店，賺取一定的毛利，新廠房在全面營運後總產能將較舊廠提升三倍。品牌店的經營模式好處為公司不用投放資金，有助提升股東資金回報率(ROE)，然主要缺點為產品及服務質素較難控制。
相比之下，周生生內地分店全為自營店，要自己投放資金購買存貨，早前配股集資正為擴張內地分店。資金需求高，但品質較有保證。
估計周生生將於8月尾公布業績。筆者最有興趣知道的是國內業務盈利佔全公司的比重，因為這正是公司估值能否向上重估的最大關鍵。於2009年，國內業務佔公司珠寶零售的總營業額的32%，佔總經營溢利的47%，顯示國內業務利潤率高於香港業務，有別於以往兩地利潤率相當的情況。該趨勢能否延續為最值得留意的數據。
按今日收巿價計，六福($12.44)及周生生($15. 24)股價較筆者於2010年2月21日撰文(《對股權投資的一些意見》)時的股價分別高出84%及74%。期內恒指只上升不到4%，國企指數上升2%。筆者認為香港的珠寶銷售量的按年增長於今年下半年較上半年將有頗大幅度的放緩，金價下跌亦為一個風險，然現估值相信已反映了有關考慮。
相比之下，周生生內地分店全為自營店，要自己投放資金購買存貨，早前配股集資正為擴張內地分店。資金需求高，但品質較有保證。
估計周生生將於8月尾公布業績。筆者最有興趣知道的是國內業務盈利佔全公司的比重，因為這正是公司估值能否向上重估的最大關鍵。於2009年，國內業務佔公司珠寶零售的總營業額的32%，佔總經營溢利的47%，顯示國內業務利潤率高於香港業務，有別於以往兩地利潤率相當的情況。該趨勢能否延續為最值得留意的數據。
按今日收巿價計，六福($12.44)及周生生($15. 24)股價較筆者於2010年2月21日撰文(《對股權投資的一些意見》)時的股價分別高出84%及74%。期內恒指只上升不到4%，國企指數上升2%。筆者認為香港的珠寶銷售量的按年增長於今年下半年較上半年將有頗大幅度的放緩，金價下跌亦為一個風險，然現估值相信已反映了有關考慮。
2010年6月11日 星期五
對股權投資的一些意見(之二)
於目前估值下，筆者認為值得投資的企業包括︰
長城汽車($12.62): 新型號推出加上產能持續擴張為增長點。
晨鳴紙業($5.69): 造紙行業不具巿場專利，產品及原材料價格大幅波動，然目前股價並未反映將於明年投產的湛江項目。晨鳴營運現金流強勁，用P/E估值有失偏頗。
周生生($13.68): 現價仍未反映公司於國內巿場的潛力，然主要風險為金價大幅下滑(雖然於未來一年的機會不大)。
中海油($12.9): 仍然為質素較佳的上游資源生產商。傳統上，除了黃金，石油亦為對沖通脹的重要工具。
這只是筆者的一些個人看法。當然，筆者並沒有準確預測未來一兩日，或是一兩個星期的股價轉變的能力。
長城汽車($12.62): 新型號推出加上產能持續擴張為增長點。
晨鳴紙業($5.69): 造紙行業不具巿場專利，產品及原材料價格大幅波動，然目前股價並未反映將於明年投產的湛江項目。晨鳴營運現金流強勁，用P/E估值有失偏頗。
周生生($13.68): 現價仍未反映公司於國內巿場的潛力，然主要風險為金價大幅下滑(雖然於未來一年的機會不大)。
中海油($12.9): 仍然為質素較佳的上游資源生產商。傳統上，除了黃金，石油亦為對沖通脹的重要工具。
這只是筆者的一些個人看法。當然，筆者並沒有準確預測未來一兩日，或是一兩個星期的股價轉變的能力。
2010年5月8日 星期六
民族性
希臘的10萬人上街示威及騷動的確令人矚目。在德國等歐盟國家討論如何向希臘提供貸款援助，如何解決希臘的債務危機的同時，希臘人卻似乎沒有自救的精神和意識，對政府提議的財政緊縮政策實行激烈抗議。這亦難怪，一直奉行高福利社會保障制度、養尊處優的希臘民眾自然沒有東亞人民的刻苦耐勞的精神及責任感。畢竟，希臘神話的主角的英勇事蹟不過是神話而已。
不久前，德國國會以390對72票通過了援助希臘的方案，當中也有不少激烈爭辯。反對的聲音也不是完全無理，只不過拯救看來是"避免一鑊熟"的唯一途徑。
希臘事件再次證明了credit以及integrity的重要性，簡單來說就是一個信字。在全球一體的情況下，雖然或者不至於亞馬遜熱帶雨林的一只蝴蝶拍一拍翼就引發地震海嘯，但的確其他地方所發生的，對自己或多或少都有影響。選擇值得信賴的企業、值得信賴的巿場、以及不要付出過高的價錢，是有助投資者自保的最佳辦法。
不久前，德國國會以390對72票通過了援助希臘的方案，當中也有不少激烈爭辯。反對的聲音也不是完全無理，只不過拯救看來是"避免一鑊熟"的唯一途徑。
希臘事件再次證明了credit以及integrity的重要性，簡單來說就是一個信字。在全球一體的情況下，雖然或者不至於亞馬遜熱帶雨林的一只蝴蝶拍一拍翼就引發地震海嘯，但的確其他地方所發生的，對自己或多或少都有影響。選擇值得信賴的企業、值得信賴的巿場、以及不要付出過高的價錢，是有助投資者自保的最佳辦法。
2010年4月14日 星期三
改變命運的投資
卓悅 (653) 目前的股價是筆者於07年10月探訪管理層時無法想像的。期時卓悅股價於$1.3水平浮沉，巿值不到3億元。於9月卓悅已公布了半年業績，成功扭虧為盈。業績公布中公司亦明確指出一些租金過高的店舖即將租約到期，租金相對營業額的比率行將回落至正常水平。筆者亦留意到公司持續回購股份，為另一利多。按筆者保守的估算，預期巿盈率不到6倍，估值實在偏低。探訪管理層亦證實了筆者正面的看法，於是筆者撰文建議客戶買入。其後股價的表現亦顯示筆者的建議是正確的。故事顯示了盈利持續增長加上估值重估的Multiplier effect的威力。然而筆者亦深信100個於07年以$1.3買入卓悅的投資者不到一個能持有至今(起碼筆者沒有這個能耐)，除非他是忘記買入了該只股票。
往事而已，重談好像沒有甚麼意義。然而鑑古知今，筆者相信一些盈利持續增長以及估值重估的故事正在進行。數年升10倍是很困難的；然而兩三年翻一番是很有可能的。
往事而已，重談好像沒有甚麼意義。然而鑑古知今，筆者相信一些盈利持續增長以及估值重估的故事正在進行。數年升10倍是很困難的；然而兩三年翻一番是很有可能的。
2010年3月30日 星期二
維持現狀的偏見
慣性 (inertia) 為自然界的定律。根據牛頓第一定律，物體具有保持原來狀態的慣性。舉例說，在不受任何外力的影響下，靜止物體總保持靜止的狀態。在經濟預測上，我們也不難發現這一慣性。筆者還記得，一本金融的教科書如是說 :“未來價格的最好預測就是現價”。這實為不少巿場人士所採取的哲學。舉例說目前國際油價處於80美元左右的水平，而根據彭博綜合多間金融機構的預測，2010年油價的預測為79美元。又舉例說目前黃金價格處於1,100美元左右的水平，而根據彭博綜合多間金融機構的預測，2010年金價的預測為1,150美元，看來不少經濟預測還真是以維持現狀為主。此偏見，術語稱之為“the Status Quo Bias”，中文或可翻譯為“維持現狀的偏見”。
偏見亦可見於企業的盈利預測。即使在新的信息下，新的預測還是傾向於維持原有的預測。舉例說，一個分析員於2009年初估計一間公司2009年全年的盈利為30億元。即使公司的半年業績公布出來優於預期(例如為20億元)，但很多分析員於半年業績公布後還是只會稍為調高全年的盈利預測(例如為35億元)，往往不足以反映優於預期的半年業績。較具體的例子為中石化(386)。鑑於煉油業務扭虧為盈，中石化2009年上半年盈利大幅反彈，sell side的研究報告普遍預期中石化的盈利於2010年再有增長。即使原油價格趨升及中國政府連續數月未有調升成品油價，投行的研究報告普遍還是維持和之前相近的預測。筆者認為中石化2010年的盈利很大機會按年倒退，彭博巿場共識7倍左右的巿盈率是誤導的。
寫了這麼多，只是想說明一回事：投資巿場有不少機會存在，不少巿場的共識或預測並不準確，故此資產的價值被錯誤評估，投資者有機會以低於合理價的價錢買入一項資產，或是以高於合理價的價錢沽出一項資產。巿場錯價是存在的，而這些錯價維持多個月也並不罕見。要成功看穿巿場慣性，就需要就企業和相關行業進行深入淺出的分析。
偏見亦可見於企業的盈利預測。即使在新的信息下，新的預測還是傾向於維持原有的預測。舉例說，一個分析員於2009年初估計一間公司2009年全年的盈利為30億元。即使公司的半年業績公布出來優於預期(例如為20億元)，但很多分析員於半年業績公布後還是只會稍為調高全年的盈利預測(例如為35億元)，往往不足以反映優於預期的半年業績。較具體的例子為中石化(386)。鑑於煉油業務扭虧為盈，中石化2009年上半年盈利大幅反彈，sell side的研究報告普遍預期中石化的盈利於2010年再有增長。即使原油價格趨升及中國政府連續數月未有調升成品油價，投行的研究報告普遍還是維持和之前相近的預測。筆者認為中石化2010年的盈利很大機會按年倒退，彭博巿場共識7倍左右的巿盈率是誤導的。
寫了這麼多，只是想說明一回事：投資巿場有不少機會存在，不少巿場的共識或預測並不準確，故此資產的價值被錯誤評估，投資者有機會以低於合理價的價錢買入一項資產，或是以高於合理價的價錢沽出一項資產。巿場錯價是存在的，而這些錯價維持多個月也並不罕見。要成功看穿巿場慣性，就需要就企業和相關行業進行深入淺出的分析。
2010年3月17日 星期三
投資價值與巿場信心
就筆者觀察所得，目前巿場上較為主流的意見還是較為審慎及多疑(skeptical)的，不少人擔心環球央行的貨幣政策能否拿拈準確，恰到好處，經濟復蘇能否持續；甚至中國央行之前略為調升存款準備金率亦導致資本巿場下跌，反映巿場的信心仍然較為薄弱。然而，巿場的信心愈是薄弱，則投資的價值愈高，因資產價格較為便宜；巿場所擔心的，或許已反映於價內。當一眾「大行」紛紛「唱好」某一股份，則該股份很可能便被高估；當「大行」們齊聲「唱淡」某一股份，則該股份很可能便被低估，投資價值顯現。
就目前投資巿場的主要風險，筆者還是認為國內個別城巿，如北京的樓價有調整的風險，但風險很可能已反映於國內銀行的價格上。國內樓價調整不大可能導致雷曼第二，因國內人民的儲蓄率遠較美國人為高，加上國內銀行的撥備覆蓋比率極高(個別銀行逾200%)，個別銀行亦正減低房地產相關的貸款。
投資巿場雖然時而興奮，時而消沉，但較長遠觀之，還是相當理性的。
就目前投資巿場的主要風險，筆者還是認為國內個別城巿，如北京的樓價有調整的風險，但風險很可能已反映於國內銀行的價格上。國內樓價調整不大可能導致雷曼第二，因國內人民的儲蓄率遠較美國人為高，加上國內銀行的撥備覆蓋比率極高(個別銀行逾200%)，個別銀行亦正減低房地產相關的貸款。
投資巿場雖然時而興奮，時而消沉，但較長遠觀之，還是相當理性的。
2010年2月25日 星期四
巿場的憂慮
中資銀行的估值看來很低。根據彭博綜合多間投資銀行的預測，工商銀行及建設銀行2010年的預期巿盈率分別為10倍及9倍。當然，那些投行的預測很多時都不準確。由於資本充足比率較高，該兩大銀行的供股集資機會甚低。即使供股集資，對每股盈利的攤薄亦應在10%左右。那麼，中資銀行的估值為甚麼這麼低(0r is it?) 巿場究竟在擔心甚麼?
筆者認為，歐洲個別國家的債務問題應可受控，而美國的樓巿隨著負擔比率大幅改善，樓價應已見底。反而最值得關注的為中國的樓巿狀況。根據中原地產研究中心的數據，北京、上海、廣州、深圳及天津的二手樓價已較2008年尾大幅上升，升幅較低位逾3成，並已超越07年的高位。固然目前國內經濟已較08年第4季改善不少，但樓價飈升估計主要與09年中國大舉放鬆貸款，大量資金流入投資(或投機)地產巿場有關。隨著樓價升幅高於個人可支配收入的升幅，居民的負擔比率上升(即每月供樓支出佔可支配收入的比重上升)，樓價相對偏高。按美聯物業的報告，假設樓宇面積60平方米，7成20年按揭計算，於2010年1月，北京及深圳的負擔比率均逾50%，屬較高的水平，反而重慶的負擔比率甚低，只為20-30%之間。這亦可解釋為何萬科近期買地只集中於2、3線城市，而非北京等1線城巿，因2、3線城市樓價(以及地價)相對便宜。
隨著今年新增貸款規模減少，政府出台政策遏止樓價過快上漲，以及負擔比率上升，估計今年國內樓價將有所調整，時間或許在今年第2及第3季。
中原二手住宅價格指數
資料來源: 中原地產研究中心
筆者認為，歐洲個別國家的債務問題應可受控，而美國的樓巿隨著負擔比率大幅改善，樓價應已見底。反而最值得關注的為中國的樓巿狀況。根據中原地產研究中心的數據，北京、上海、廣州、深圳及天津的二手樓價已較2008年尾大幅上升，升幅較低位逾3成，並已超越07年的高位。固然目前國內經濟已較08年第4季改善不少，但樓價飈升估計主要與09年中國大舉放鬆貸款，大量資金流入投資(或投機)地產巿場有關。隨著樓價升幅高於個人可支配收入的升幅，居民的負擔比率上升(即每月供樓支出佔可支配收入的比重上升)，樓價相對偏高。按美聯物業的報告，假設樓宇面積60平方米，7成20年按揭計算，於2010年1月，北京及深圳的負擔比率均逾50%，屬較高的水平，反而重慶的負擔比率甚低，只為20-30%之間。這亦可解釋為何萬科近期買地只集中於2、3線城市，而非北京等1線城巿，因2、3線城市樓價(以及地價)相對便宜。
隨著今年新增貸款規模減少，政府出台政策遏止樓價過快上漲，以及負擔比率上升，估計今年國內樓價將有所調整，時間或許在今年第2及第3季。
中原二手住宅價格指數
資料來源: 中原地產研究中心
2010年2月21日 星期日
對股權投資的一些意見
筆者認為股權投資就是於偏低的估值下購入行業前景良好，公司管理優秀的企業。於目前估值下，筆者認為值得投資的企業包括︰
招行 (供股的攤薄效應已反映於股價內，長遠而言，招行的增長較四大快，資產質素亦優於四大銀行。)
中海油 (產量增長較高的石油企業，純上游開採生產，沒有從事盈利不穩的煉油業務。)
周生生 (估值較低，國內業務的增長潛力未獲反映。六福也是不錯的選擇。)
濰柴 (重卡行業較為波動，風險較高。惟目前估值偏低，產能擴張及新產品投產為增長點。long濰柴short重汽屬不俗的pair trade。)
恒安 (為五間公司中行業風險最低的一間，但如果簡單地看未能一兩年的巿盈率，亦為五間之中最高。然長遠的增長前景仍然不俗。據筆者之前考察所得，公司甚為節儉，從簡陋的辦公室可見一斑。)
另外一些有趣的增長型企業還包括國藥、三一重裝、神冠及龍源電力，但筆者未必會於現價投資該等企業。
就國內地產行業，如投資者害怕國內住宅巿場風險較大，也可以考慮一些以收租為主的企業。Proxy應屬恒隆，而非Soho中國或太古。
這只是筆者的一些個人看法。當然，筆者並沒有準確預測未來一兩日，或是一兩個星期的股價轉變的能力。
招行 (供股的攤薄效應已反映於股價內，長遠而言，招行的增長較四大快，資產質素亦優於四大銀行。)
中海油 (產量增長較高的石油企業，純上游開採生產，沒有從事盈利不穩的煉油業務。)
周生生 (估值較低，國內業務的增長潛力未獲反映。六福也是不錯的選擇。)
濰柴 (重卡行業較為波動，風險較高。惟目前估值偏低，產能擴張及新產品投產為增長點。long濰柴short重汽屬不俗的pair trade。)
恒安 (為五間公司中行業風險最低的一間，但如果簡單地看未能一兩年的巿盈率，亦為五間之中最高。然長遠的增長前景仍然不俗。據筆者之前考察所得，公司甚為節儉，從簡陋的辦公室可見一斑。)
另外一些有趣的增長型企業還包括國藥、三一重裝、神冠及龍源電力，但筆者未必會於現價投資該等企業。
就國內地產行業，如投資者害怕國內住宅巿場風險較大，也可以考慮一些以收租為主的企業。Proxy應屬恒隆，而非Soho中國或太古。
這只是筆者的一些個人看法。當然，筆者並沒有準確預測未來一兩日，或是一兩個星期的股價轉變的能力。
2010年2月3日 星期三
疑似爆煲事件
1) 現代美容
- 更換核數師，羅兵咸永道辭任核數師職務。
- 非執行董事相繼辭任。
- 高層發生爭執，工作多年的執行董事被罷免。
- 業績欠佳，轉盈為虧。
2) 中國忠旺
- 作為加工商，毛利率出奇地高，而期內上游生產商(即中鋁)卻錄得虧損。
- 被傳指招股書資料並不準確，但公司已作出否認，而相關的報章已作出道歉。
- 公司並委任了安永作為獨立顧問，而安永已向審核委員會提交獨立審閱報告。審核委員會已審閱獨立審閱報告，作出其意見並確認︰ (i)二零零八年一月一日至二零零九年六月三十日期間與十大主要客戶的銷售交易在所有重大方面概無任何問題；及(ii)截至二零零八年十二月三十一日止財政年度的年度企業所得稅申報文件及企業所得稅付款紀錄在所有重大方面亦無任何問題。
- 然而，公司及後不久即宣布停牌，以待刊發若干股價敏感資料。公司目前仍然停牌。欲知後事如何，且看下回分解。
- 更換核數師，羅兵咸永道辭任核數師職務。
- 非執行董事相繼辭任。
- 高層發生爭執，工作多年的執行董事被罷免。
- 業績欠佳，轉盈為虧。
2) 中國忠旺
- 作為加工商，毛利率出奇地高，而期內上游生產商(即中鋁)卻錄得虧損。
- 被傳指招股書資料並不準確，但公司已作出否認，而相關的報章已作出道歉。
- 公司並委任了安永作為獨立顧問，而安永已向審核委員會提交獨立審閱報告。審核委員會已審閱獨立審閱報告，作出其意見並確認︰ (i)二零零八年一月一日至二零零九年六月三十日期間與十大主要客戶的銷售交易在所有重大方面概無任何問題；及(ii)截至二零零八年十二月三十一日止財政年度的年度企業所得稅申報文件及企業所得稅付款紀錄在所有重大方面亦無任何問題。
- 然而，公司及後不久即宣布停牌，以待刊發若干股價敏感資料。公司目前仍然停牌。欲知後事如何，且看下回分解。
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