近期港股再度受到歐債危機攻擊。除了德國經濟好像仍較為似樣，其他的如英國(連航空母艦都賣埋)以及那些歐豬已一潭死水。歐豬的問題是群眾自我感覺良好但懶散，政府奉行高福利社會保障制度，做又36，唔做又36，民眾缺乏刻苦耐勞的精神和責任感(例如借咗錢唔想還)。
投資銀行及所謂的i-bankers是另一類沒有責任感及承擔的典範。雖然攪到雷曼破產，但其CEO仍可以大賺過億花紅，而破產前不久，雷曼仍獲“權威性”的評級機構給予最高的評級(當然那些快要爆煲的mortgage-backed securities亦得到評級機構的很高評價)。投資銀行的報告亦係得啖笑居多，很多時一邊叫人買，隨後就幫人配股。
筆者並不認同巿場是持久有效的。同一間企業的P/E，於不同氣氛下，可以由4倍到40倍不等。聰明的投資人應該利用巿場的愚昧，而非被愚昧的巿場利用。
2011年8月12日 星期五
我偶像
Has to be Anatoly Karpov, the 12th world chess champion, who dominated the chess world over 10 years during the 70s and 80s. Karpov is regarded by many as the second greatest chess player ever. He is also a billionaire.
Karpov entered the prestigious chess school established by Botvinnik, the 6th world chess champion, in Russia, when he was 12. Interestingly, Botvinnik commented that "The boy does not have a clue about chess, and there's no future at all for him in this profession." Now, most chess players consider Karpov greater than Botvinnik.
Unlike Garry Kasparov, his nemesis and the 13th champion, Karpov's play does not devote to complicated combinations and conflicts on the board. Instead, Karpov's play is natural and positional, singing harmony. It is just like what the great Chinese literaturer 蘇軾 said "行於所當行, 止於不可不止".
The link below shows one of Karpov's good games, playing as black the opening Queen's Gambit Declined. After 14... Qe4! White is already doomed, with the black queen threatening both flanks and the centre. What makes the game more outstanding are the sacrifices of two pieces, the knight and then the rook, by Karpov, in the later moves. There are indeed many more games by Karpov that are even better than this.
(for the sake of convenience and speed, this article was written in English.)
http://www.youtube.com/watch?v=hKpE4knki8Y&feature=related
Karpov entered the prestigious chess school established by Botvinnik, the 6th world chess champion, in Russia, when he was 12. Interestingly, Botvinnik commented that "The boy does not have a clue about chess, and there's no future at all for him in this profession." Now, most chess players consider Karpov greater than Botvinnik.
Unlike Garry Kasparov, his nemesis and the 13th champion, Karpov's play does not devote to complicated combinations and conflicts on the board. Instead, Karpov's play is natural and positional, singing harmony. It is just like what the great Chinese literaturer 蘇軾 said "行於所當行, 止於不可不止".
The link below shows one of Karpov's good games, playing as black the opening Queen's Gambit Declined. After 14... Qe4! White is already doomed, with the black queen threatening both flanks and the centre. What makes the game more outstanding are the sacrifices of two pieces, the knight and then the rook, by Karpov, in the later moves. There are indeed many more games by Karpov that are even better than this.
(for the sake of convenience and speed, this article was written in English.)
http://www.youtube.com/watch?v=hKpE4knki8Y&feature=related
2011年7月23日 星期六
火光 (重錄)
[俄]柯羅連科《火光》
很久以前，在一個漆黑的夜晚，我泛舟在西伯利亞的一條陰森森的河上。
船到了一個轉彎處，只見前面黑茫茫的山峰下面，有一支火光驀地一閃。火光又明又亮，好像就在眼前……
我高興地大聲叫道：「好啦，謝天謝地。我們終於可以到過夜的地方！」
船伕扭頭朝身後的火光望了一眼，又不以為然地劃起槳來。 「遠著呢！」
我不相信船伕的話，因為那火光明明就在那裡閃爍。可事實上，船伕是對的，那火光離我們的確還遠著呢。
這些黑夜的火光的特點是：它能衝破黑暗，閃閃發亮，近在眼前，令人神往。乍一看，你只需再劃幾下就到了……其實，它還遠著呢。
我們在漆黑如墨的河上又劃了許久。那一個個懸崖，迎面駛來，又向後移去，消失在茫茫的遠方，而那火光，卻依然停在前面，閃閃發亮，令人神往——依然是這麼近，又依然是那麼遠……
在我們的現實生活中，又有多少這樣的希望之光，它不僅僅地在召喚著我一個人，然而，我們的生命之河，也依然在那陰森森的兩岸之間流著，而那火光，也依然是那麼遙遠。
我們，只有用力划槳！
因為，火光畢竟、畢竟就在前頭……
很久以前，在一個漆黑的夜晚，我泛舟在西伯利亞的一條陰森森的河上。
船到了一個轉彎處，只見前面黑茫茫的山峰下面，有一支火光驀地一閃。火光又明又亮，好像就在眼前……
我高興地大聲叫道：「好啦，謝天謝地。我們終於可以到過夜的地方！」
船伕扭頭朝身後的火光望了一眼，又不以為然地劃起槳來。 「遠著呢！」
我不相信船伕的話，因為那火光明明就在那裡閃爍。可事實上，船伕是對的，那火光離我們的確還遠著呢。
這些黑夜的火光的特點是：它能衝破黑暗，閃閃發亮，近在眼前，令人神往。乍一看，你只需再劃幾下就到了……其實，它還遠著呢。
我們在漆黑如墨的河上又劃了許久。那一個個懸崖，迎面駛來，又向後移去，消失在茫茫的遠方，而那火光，卻依然停在前面，閃閃發亮，令人神往——依然是這麼近，又依然是那麼遠……
在我們的現實生活中，又有多少這樣的希望之光，它不僅僅地在召喚著我一個人，然而，我們的生命之河，也依然在那陰森森的兩岸之間流著，而那火光，也依然是那麼遙遠。
我們，只有用力划槳！
因為，火光畢竟、畢竟就在前頭……
2011年7月20日 星期三
Banana Bank (續)
招行供股集資，上限人民幣350億元，主要應對國內更嚴格的資本要求以及支持業務發展。即使計及供股對每股盈利的攤薄，本年預期巿盈率也可能只12-13倍。巿場仍然十分擔心國內地方債務的壞帳問題。筆者仍傾向認為現價招行具價值，但投資者要付出機會成本，以待地方債的uncertainties逐漸清除，投資者也不要期望該行明年會有優秀業績。
事實上，該行已是國內銀行中資產質素最優質的，地方債的問題相信較5大銀行為細。資產質素比資本充足率更為重要。
事實上，該行已是國內銀行中資產質素最優質的，地方債的問題相信較5大銀行為細。資產質素比資本充足率更為重要。
2011年7月15日 星期五
Some principles
筆者無意中瀏覽了一個基金的網址，發現有19 principles，筆者甚感同意，尤其是# 6、10、11、14、16、19。巿場上的確是噪音太多，胡混太多。以下的principles，值得大家參考。
1. Be a Long Term Investor
Too much emphasis is placed on short-term fluctuations. It is easier to anticipate long-term trends.
2. Have a Flexible Approach
Change is the only certainty and as markets change, one should change as well.
3. Actively Look for Ideas
I find many of my best ideas; they don't find me.
4. Be Skeptical
Check facts directly. Strive to understand the bias and potential conflicts of interest among the sources that provide them.
5. I Eat my Own Cooking
My only stock market investment is the Resolute Performance Fund. This aligns my interests with the rest of the unitholders.
6. I Buy my Best Ideas
I prefer to buy only my best ideas.
7. Filter out the Noise
One of the greatest challenges is to filter out the noise and use only what is relevant.
8. Be Thrifty
Moderate costs facilitate moderate fees. Moderate fees facilitate performance.
9. Outperform by Being Different
To have a chance of outperforming the market, invest differently than the market.
10. Know Your Limits
It is just as important for me to know what I don't know as it is to know what I know.
11. Stay Humble
Stay humble or the market will make you humble.
12. Being Small is an Advantage
It is easier to outperform being small.
13. Apply Spiritual Principles
An important measure of one's success is how much he benefited his fellow man.
14. Investing is Not a Team Sport
The best decisions are rarely made by committee.
15. A Good Card Player Does Not Show His Hand
Confidentiality is essential for successful small cap investing.
16. Too Much Emphasis is Placed on Precision
I don't need exact numbers to make decisions.
17. You Don't Have to Win by being Original
You win by being right.
18. Be a Contrarian
Being a contrarian is harder in practice than in theory.
19. Strive for Effective Rationality
Do the homework; know the facts; and make decisions based on the facts.
Source: http://www.resolutefunds.com/philosophy.html
1. Be a Long Term Investor
Too much emphasis is placed on short-term fluctuations. It is easier to anticipate long-term trends.
2. Have a Flexible Approach
Change is the only certainty and as markets change, one should change as well.
3. Actively Look for Ideas
I find many of my best ideas; they don't find me.
4. Be Skeptical
Check facts directly. Strive to understand the bias and potential conflicts of interest among the sources that provide them.
5. I Eat my Own Cooking
My only stock market investment is the Resolute Performance Fund. This aligns my interests with the rest of the unitholders.
6. I Buy my Best Ideas
I prefer to buy only my best ideas.
7. Filter out the Noise
One of the greatest challenges is to filter out the noise and use only what is relevant.
8. Be Thrifty
Moderate costs facilitate moderate fees. Moderate fees facilitate performance.
9. Outperform by Being Different
To have a chance of outperforming the market, invest differently than the market.
10. Know Your Limits
It is just as important for me to know what I don't know as it is to know what I know.
11. Stay Humble
Stay humble or the market will make you humble.
12. Being Small is an Advantage
It is easier to outperform being small.
13. Apply Spiritual Principles
An important measure of one's success is how much he benefited his fellow man.
14. Investing is Not a Team Sport
The best decisions are rarely made by committee.
15. A Good Card Player Does Not Show His Hand
Confidentiality is essential for successful small cap investing.
16. Too Much Emphasis is Placed on Precision
I don't need exact numbers to make decisions.
17. You Don't Have to Win by being Original
You win by being right.
18. Be a Contrarian
Being a contrarian is harder in practice than in theory.
19. Strive for Effective Rationality
Do the homework; know the facts; and make decisions based on the facts.
Source: http://www.resolutefunds.com/philosophy.html
2011年7月12日 星期二
2011年7月6日 星期三
選擇題
選擇題：以股本回報率* 計，以下那一間是最賺錢的企業？
a. 莎莎(178)
b. 卓悅(653)
c. 港交所(388)
d. 騰訊(700)
問題並不易答，港交所及騰訊皆是具壟斷性的服務供應商，服務供應商固定資產少，股本回報率通常較高。莎莎及卓悅去年則受惠本港零售巿道暢旺，股本回報自然也不差。
答案正式揭曉，有點出人意表。卓悅去年純利1.9億元，10年底股東資金2.1億元，年初1.5億元，平均1.8億元。以此計算，股本回報率高達105%(1.9/1.8)。莎莎、港交所及騰訊股本回報率則分別為40%、60%以及47%。一般而言，20%的股本回報率已屬理想，以此觀之，上述四間公司的股本回報的確十分之高。
卓悅及莎莎回報如此可觀，反映旗下產品深受本港及內地同胞歡迎。兩間公司以銷售「平行進口」產品(俗稱水貨)為主，但近年來亦積極引入獨家代理的產品，甚至開發自己的品牌，毛利率較水貨遠遠為高。以莎莎為例，於上一財年，獨家品牌產品（包括自有品牌及獨家代理產品）銷售增長25%，佔整體銷售比重由40%上升至42%，亦推動毛利率從44%進一步擴闊至45%。不要少看這1%的增幅，沒有這1%，莎莎去年純利增幅只為23%，而不是33%，股價亦會明顯低於目前水平。數年前，莎莎已表示將引入更多獨家產品以改善產品組合及毛利，管理層算是講得出做得到。
說點歷史。莎莎開始時只為銅鑼灣總統商場的一間店舖，於97年上巿，99、01及02財年曾錄得虧損，及後受惠自由行、人民幣升值以及本身管理改善，盈利表現逐漸改善。卓悅亦不遑多讓。
莎莎及卓悅的股本回報率如此高，除了銷售理想，兩者派息比率高亦是原因之一。股息從股東資金中扣除，降低了股東資金，推高了股本回報。卓悅股本回報比莎莎更高，部分原因在於莎莎內地分部目前仍錄得虧損，此外東南亞業務表現亦不及本港。
兩間公司近年的良好業績已獲得回報。目前莎莎及卓悅預期巿盈率分別為22及16倍。以本港零售商而言，巿場的確十分俾面。
* 股本回報率(return on equity)：純利除以股東資金，反映股東資金的投資回報率
a. 莎莎(178)
b. 卓悅(653)
c. 港交所(388)
d. 騰訊(700)
問題並不易答，港交所及騰訊皆是具壟斷性的服務供應商，服務供應商固定資產少，股本回報率通常較高。莎莎及卓悅去年則受惠本港零售巿道暢旺，股本回報自然也不差。
答案正式揭曉，有點出人意表。卓悅去年純利1.9億元，10年底股東資金2.1億元，年初1.5億元，平均1.8億元。以此計算，股本回報率高達105%(1.9/1.8)。莎莎、港交所及騰訊股本回報率則分別為40%、60%以及47%。一般而言，20%的股本回報率已屬理想，以此觀之，上述四間公司的股本回報的確十分之高。
卓悅及莎莎回報如此可觀，反映旗下產品深受本港及內地同胞歡迎。兩間公司以銷售「平行進口」產品(俗稱水貨)為主，但近年來亦積極引入獨家代理的產品，甚至開發自己的品牌，毛利率較水貨遠遠為高。以莎莎為例，於上一財年，獨家品牌產品（包括自有品牌及獨家代理產品）銷售增長25%，佔整體銷售比重由40%上升至42%，亦推動毛利率從44%進一步擴闊至45%。不要少看這1%的增幅，沒有這1%，莎莎去年純利增幅只為23%，而不是33%，股價亦會明顯低於目前水平。數年前，莎莎已表示將引入更多獨家產品以改善產品組合及毛利，管理層算是講得出做得到。
說點歷史。莎莎開始時只為銅鑼灣總統商場的一間店舖，於97年上巿，99、01及02財年曾錄得虧損，及後受惠自由行、人民幣升值以及本身管理改善，盈利表現逐漸改善。卓悅亦不遑多讓。
莎莎及卓悅的股本回報率如此高，除了銷售理想，兩者派息比率高亦是原因之一。股息從股東資金中扣除，降低了股東資金，推高了股本回報。卓悅股本回報比莎莎更高，部分原因在於莎莎內地分部目前仍錄得虧損，此外東南亞業務表現亦不及本港。
兩間公司近年的良好業績已獲得回報。目前莎莎及卓悅預期巿盈率分別為22及16倍。以本港零售商而言，巿場的確十分俾面。
* 股本回報率(return on equity)：純利除以股東資金，反映股東資金的投資回報率
2011年7月3日 星期日
講個信字
在德國等歐盟國家討論如何向希臘提供貸款援助，解決希臘債務危機的同時，希臘人卻似乎沒有自救的精神，對政府提議的財政緊縮政策實行激烈抗議。這亦難怪，一直奉行高福利社會保障制度、養尊處優的希臘民眾自然沒有東亞人民的刻苦耐勞的精神和責任感。畢竟，希臘神話的主角的英勇事蹟不過是神話而已。
於德法等國，援助希臘與否當中也有不少激烈爭辯。反對的聲音也不是完全無理，只不過拯救看來是避免「一鑊熟」的唯一途徑。
除了歐債，民企帳目疑雲亦為近日關注點。筆者認為一些民企帳目的確有疑點，但不宜一竹篙打一船人，完全否定民企的價值。利潤率不合理地高、營運現金流經常負數或被資本開支抵銷、雖然錄得盈利但持續不派息，皆可能是帳目有問題的徵兆。
事實上，就算帳目無問題，亦不等同某業績盈利指引不達標的公司，筆者會於心中扣減分數。
據筆者的觀察，管理質素良好的公司包括(但不限於)以下，至於現價是否值得投資，投資者可自行做功課決定：
恒隆：發展國內商業地產策略正確；
中海外：項目發展有序，多年來盈利及銷售持續增長；
恒安：筆者曾拜訪該公司，辦公室精簡，反映公司節儉的一面；
華晨：將連年虧蝕的中華牌轎車業務剝離，集中發展寶馬業務，策略正確；
兗煤：09年低價收購澳洲煤礦，產量重拾升軌；
招金：與多個地區政府合作發展黃金資源，可保未來產量增長；
濰柴：收購具眼光，往績優於同業。
希臘事件以及民企風波再次證明了credit以及integrity的重要性，簡單來說就是一個信字。在全球一體的情況下，雖然或者不至於亞馬遜熱帶雨林的一隻蝴蝶拍一拍翼就引發地震海嘯，但的確其他地方所發生的，對自己或多或少都有影響。選擇值得信賴的企業、值得信賴的巿場、以及不要付出過高的價錢，是有助投資者自保的最佳辦法。
於德法等國，援助希臘與否當中也有不少激烈爭辯。反對的聲音也不是完全無理，只不過拯救看來是避免「一鑊熟」的唯一途徑。
除了歐債，民企帳目疑雲亦為近日關注點。筆者認為一些民企帳目的確有疑點，但不宜一竹篙打一船人，完全否定民企的價值。利潤率不合理地高、營運現金流經常負數或被資本開支抵銷、雖然錄得盈利但持續不派息，皆可能是帳目有問題的徵兆。
事實上，就算帳目無問題，亦不等同某業績盈利指引不達標的公司，筆者會於心中扣減分數。
據筆者的觀察，管理質素良好的公司包括(但不限於)以下，至於現價是否值得投資，投資者可自行做功課決定：
恒隆：發展國內商業地產策略正確；
中海外：項目發展有序，多年來盈利及銷售持續增長；
恒安：筆者曾拜訪該公司，辦公室精簡，反映公司節儉的一面；
華晨：將連年虧蝕的中華牌轎車業務剝離，集中發展寶馬業務，策略正確；
兗煤：09年低價收購澳洲煤礦，產量重拾升軌；
招金：與多個地區政府合作發展黃金資源，可保未來產量增長；
濰柴：收購具眼光，往績優於同業。
希臘事件以及民企風波再次證明了credit以及integrity的重要性，簡單來說就是一個信字。在全球一體的情況下，雖然或者不至於亞馬遜熱帶雨林的一隻蝴蝶拍一拍翼就引發地震海嘯，但的確其他地方所發生的，對自己或多或少都有影響。選擇值得信賴的企業、值得信賴的巿場、以及不要付出過高的價錢，是有助投資者自保的最佳辦法。
2011年6月27日 星期一
投資上的道―股票自有它的盛衰榮辱
於本港，買賣股票通常被稱為炒股、玩股，股民以短線炒作為主。雖然胡亂炒作並不可取，但股票巿場亦不宜看得過份長遠。經濟學家凱恩斯(J.M. Keynes)有云：“In the long run we are all dead”。適時沽貨獲利，是成功投資者的必備條件。然而，甚麼是適時呢？
於諸多資產當中，股票以價格波幅驚人聞名。行業景氣及企業經營環境只要略有轉變，巿場對該行業及企業的情緒和估值(最簡單的如巿盈率)已可大幅改變，股價可以暴瀉或狂升。我們發現，巿場對行業或企業給予的估值，很多時會按增長的速度為依歸。舉例說，國內重卡巿場的增長速度，與中國重汽(3808)的股價走勢就宛如複製本。
月亮盈虧有時，行業亦自有它的周期(本港電力股為少之又少的例外)，只是周期性有強弱之分而已。被不少投資者誤以為十分穩定的銀行業，其實是周期明顯的行業。於加息周期，銀行息差擴闊，盈利不難以20%以上的高速增長；於減息周期，銀行息差收窄，加上壞賬上升(中央銀行所以減息，是因為經濟差，經濟差自然壞賬上升)，盈利又可以大幅回落，2008年下半年就是極端例子。順應經濟和行業周期，於周期行將見低回升時買入，於景氣顛峰欲墜時沽出，可說是投資股票的最高境界。要做到並不容易，但以此時而警惕應可改善投資表現。
上述操作與道家思想不謀而合。《老子》曰：福兮禍所倚，禍兮福所伏。該哲學可解釋經濟及行業周期的上上落落。以航運業為例，波羅的海乾散貨指數於2008年中達到11,440的歷史高位，吸引船商大批訂購新船。然而，於三年後的今天，正是因為大量新船下水，供應過盛，目前波羅的海乾散貨指數已下跌至1,400的水平，較高位足足下滑88%。這便是禍兮福所伏的道理。
按上述道理，投資者宜當心一些景氣極其旺盛，股票價格及估值亦已大幅提升的行業，特別是大量券商推薦的行業。澳門博彩業可能為其中之一。於今年首季，澳門博彩收入按年強勁增長43%至585億澳門元。然而，由於去年下半年基數較高，今年下半年博彩收入增長將有所放緩，濠賭股的估值可能會遭巿場下調。
於諸多資產當中，股票以價格波幅驚人聞名。行業景氣及企業經營環境只要略有轉變，巿場對該行業及企業的情緒和估值(最簡單的如巿盈率)已可大幅改變，股價可以暴瀉或狂升。我們發現，巿場對行業或企業給予的估值，很多時會按增長的速度為依歸。舉例說，國內重卡巿場的增長速度，與中國重汽(3808)的股價走勢就宛如複製本。
月亮盈虧有時，行業亦自有它的周期(本港電力股為少之又少的例外)，只是周期性有強弱之分而已。被不少投資者誤以為十分穩定的銀行業，其實是周期明顯的行業。於加息周期，銀行息差擴闊，盈利不難以20%以上的高速增長；於減息周期，銀行息差收窄，加上壞賬上升(中央銀行所以減息，是因為經濟差，經濟差自然壞賬上升)，盈利又可以大幅回落，2008年下半年就是極端例子。順應經濟和行業周期，於周期行將見低回升時買入，於景氣顛峰欲墜時沽出，可說是投資股票的最高境界。要做到並不容易，但以此時而警惕應可改善投資表現。
上述操作與道家思想不謀而合。《老子》曰：福兮禍所倚，禍兮福所伏。該哲學可解釋經濟及行業周期的上上落落。以航運業為例，波羅的海乾散貨指數於2008年中達到11,440的歷史高位，吸引船商大批訂購新船。然而，於三年後的今天，正是因為大量新船下水，供應過盛，目前波羅的海乾散貨指數已下跌至1,400的水平，較高位足足下滑88%。這便是禍兮福所伏的道理。
按上述道理，投資者宜當心一些景氣極其旺盛，股票價格及估值亦已大幅提升的行業，特別是大量券商推薦的行業。澳門博彩業可能為其中之一。於今年首季，澳門博彩收入按年強勁增長43%至585億澳門元。然而，由於去年下半年基數較高，今年下半年博彩收入增長將有所放緩，濠賭股的估值可能會遭巿場下調。
2011年6月25日 星期六
其翼若垂天之雲
北冥有魚，其名為鯤。鯤之大，不知其幾千里也。化而為鳥，其名為鵬。鵬之背，不知其幾千里也；怒而飛，其翼若垂天之雲。是鳥也，海運則將徙於南冥。南冥者，天池也。齊諧者，志怪者也。諧之言曰：「鵬之徙於南冥也，水擊三千里，摶扶搖而上者九萬里，去以六月息者也。」野馬也，塵埃也，生物之以息相吹也。天之蒼蒼，其正色邪？其遠而無所至極邪？其視下也，亦若是則已矣。
且夫水之積也不厚，則其負大舟也無力。覆杯水於坳堂之上，則芥為之舟；置杯焉則膠，水淺而舟大也。風之積也不厚，則其負大翼也無力。故九萬里，則風斯在下矣，而後乃今掊風；背負青天而莫之夭閼者，而後乃今將圖南。蜩與學鳩笑之曰：「我決起而飛，槍榆枋而止，時則不至而控於地而已矣，奚以這九萬里而南為？」適莽蒼者，三餐而反，腹猶果然；適百里者，宿舂糧；適千里者，三月聚糧。之二蟲又何知！小知不及大知，小年不及大年。奚以知其然也？朝菌不知晦朔，蟪蛄不知春秋，此小年也。楚之南有冥靈者，以五百歲為春，五百歲為秋；上古有大椿者，以八千歲為春，八千歲為秋。此大年也。而彭祖乃今以久特聞，眾人匹之，不亦悲乎！
湯之問棘也是已。窮髮之北有冥海者，天池也。有魚焉，其廣數千里，未有知其脩者，其名為鯤。有鳥焉，其名為鵬，背若泰山，翼若垂天之雲，摶扶搖羊角而上者九萬里，絕雲氣，負青天，然後圖南，且適南冥也。斥鴳笑之曰：「彼且奚適也？我騰躍而上，不過數仞而下，翱翔蓬蒿之間，此亦飛之至也，而彼且奚適也？」此小大之辯也。
故夫知效一官，行比一鄉，德合一君，而徵一國者，其自視也亦若此矣。而宋榮子猶然笑之。且舉世而譽之而不加勸，舉世而非之而不加沮，定乎內外之分，辯乎榮辱之竟，斯已矣。彼其於世，未數數然也。雖然，猶有未樹也。夫列子御風而行，泠然善也，旬有五日而反。彼於致福者，未數數然也。此雖免乎行，猶有所待者也。若夫乘天地之正，而御六氣之辯，以遊無窮者，彼且惡乎待哉！故曰：至人無己，神人無功，聖人無名。
且夫水之積也不厚，則其負大舟也無力。覆杯水於坳堂之上，則芥為之舟；置杯焉則膠，水淺而舟大也。風之積也不厚，則其負大翼也無力。故九萬里，則風斯在下矣，而後乃今掊風；背負青天而莫之夭閼者，而後乃今將圖南。蜩與學鳩笑之曰：「我決起而飛，槍榆枋而止，時則不至而控於地而已矣，奚以這九萬里而南為？」適莽蒼者，三餐而反，腹猶果然；適百里者，宿舂糧；適千里者，三月聚糧。之二蟲又何知！小知不及大知，小年不及大年。奚以知其然也？朝菌不知晦朔，蟪蛄不知春秋，此小年也。楚之南有冥靈者，以五百歲為春，五百歲為秋；上古有大椿者，以八千歲為春，八千歲為秋。此大年也。而彭祖乃今以久特聞，眾人匹之，不亦悲乎！
湯之問棘也是已。窮髮之北有冥海者，天池也。有魚焉，其廣數千里，未有知其脩者，其名為鯤。有鳥焉，其名為鵬，背若泰山，翼若垂天之雲，摶扶搖羊角而上者九萬里，絕雲氣，負青天，然後圖南，且適南冥也。斥鴳笑之曰：「彼且奚適也？我騰躍而上，不過數仞而下，翱翔蓬蒿之間，此亦飛之至也，而彼且奚適也？」此小大之辯也。
故夫知效一官，行比一鄉，德合一君，而徵一國者，其自視也亦若此矣。而宋榮子猶然笑之。且舉世而譽之而不加勸，舉世而非之而不加沮，定乎內外之分，辯乎榮辱之竟，斯已矣。彼其於世，未數數然也。雖然，猶有未樹也。夫列子御風而行，泠然善也，旬有五日而反。彼於致福者，未數數然也。此雖免乎行，猶有所待者也。若夫乘天地之正，而御六氣之辯，以遊無窮者，彼且惡乎待哉！故曰：至人無己，神人無功，聖人無名。
2011年6月4日 星期六
行雲 ･ 流水 ･ 若有所感
德布西(C. Debussy)應該是筆者最喜歡的音樂家。老實說，筆者只喜歡德布西的三首鋼琴作品，但這三首作品已足以成就他的不朽。除了棕髮少女(La fille aux cheveux de lin)及月光曲(Clair de lune)，筆者更喜歡相比之下不甚聞名的Arabesque No.1，宛如行雲流水。當然不只是行雲流水，未段的主題就如神來之筆，把作品提升至另一層次。
浩浩乎如馮虛禦風，而不知其所止；飄飄乎如遺世獨立， 羽化而登仙。是乎？
浩浩乎如馮虛禦風，而不知其所止；飄飄乎如遺世獨立， 羽化而登仙。是乎？
2011年5月31日 星期二
箴言
近日買有一書，載錄曾文正之箴言。曾文正滅太平天國後，的確有推翻清朝的潛力，但其選擇急流勇退，除了保存自己和家人，亦免卻千萬百姓戰亂之苦。曾於儒、理、道皆有所得。有評曾文正曰：
“文正固非有超群絕倫之天才，在並時諸賢傑中，稱最鈍拙；其所遭值事會，亦終生在指逆之中；然乃立德、立功、立言三不朽，所成就震古鑠今而莫與京者，其一生得力在立志自拔於流俗，而困而知，而勉而行，歷百千艱阻而不挫屈，不求近效，銖積寸累，受之以虛，將之以勤，植之以剛，貞之以恆，帥之以誠，勇猛精進，堅苦卓絕……”
以下節錄一些曾文正深有意思的語句：
人之氣質，由於天生，本難改變，惟讀書可變化氣質。
人必虛中，不著一物，而後能真實無妄。
無多言，多言多敗；無多事，多事多患。
清高太過則傷仁，和順太過則傷義，是以貴中道也。
養生以少惱怒為本。
人之精神不可無所寄。
精神愈用而愈出，智慧愈苦而愈明。
满則招損，亢則有悔。
“文正固非有超群絕倫之天才，在並時諸賢傑中，稱最鈍拙；其所遭值事會，亦終生在指逆之中；然乃立德、立功、立言三不朽，所成就震古鑠今而莫與京者，其一生得力在立志自拔於流俗，而困而知，而勉而行，歷百千艱阻而不挫屈，不求近效，銖積寸累，受之以虛，將之以勤，植之以剛，貞之以恆，帥之以誠，勇猛精進，堅苦卓絕……”
以下節錄一些曾文正深有意思的語句：
人之氣質，由於天生，本難改變，惟讀書可變化氣質。
人必虛中，不著一物，而後能真實無妄。
無多言，多言多敗；無多事，多事多患。
清高太過則傷仁，和順太過則傷義，是以貴中道也。
養生以少惱怒為本。
人之精神不可無所寄。
精神愈用而愈出，智慧愈苦而愈明。
满則招損，亢則有悔。
2011年5月17日 星期二
信唔信
匯控新CEO Gulliver不久前表示，巡視業務可能做成“擾民”，不如炒兩轉他最善長的Dollar Yen。以外匯炒家來領導這個規模龐大的集團，投資者實在不宜寄予過高厚望。Gulliver亦醒目地先行自降要求，將目標股本回報率(ROE)由上手的15-19%大幅調降至12-15%，以免日後不達標被追究責任。
去年匯控歐洲成本收入比率高達66%(越高代表效益越低)，北美為49%尚可接受，香港則為42%。數據顯示歐洲的員工效率相比薪酬十分之低。可以想像那些歐洲的高層正在收取並不合理的高薪和花紅。
筆者認為投資一間企業，除了估值，最重要的還是一個信字。這樣的管理層，你信唔信？該公司數字上估值甚低也不是完全沒有原因。
去年匯控歐洲成本收入比率高達66%(越高代表效益越低)，北美為49%尚可接受，香港則為42%。數據顯示歐洲的員工效率相比薪酬十分之低。可以想像那些歐洲的高層正在收取並不合理的高薪和花紅。
筆者認為投資一間企業，除了估值，最重要的還是一個信字。這樣的管理層，你信唔信？該公司數字上估值甚低也不是完全沒有原因。
2011年4月23日 星期六
對股權投資的一些意見 (之四)
按週四收巿價計，筆者去年6月11日於本部落格指出值得投資的企業的股價表現如下:
長城汽車: $12.62/2.5 = $5.048 -> $14.88 + 194.8% (已1股送1.5股紅股)
中海油: $12.9 -> $19.88 + 54.1%
周生生: $13.68 -> $22.1 +61.5%
晨鳴紙業: $5.69 -> ($6.39 + 0.3 x 1.18 x 0.9) = $6.71 + 17.9% (已除淨每股派RMB0.3)
平均升幅為82.1%。上述企業的評價如下:
長城汽車: 現價或大致反映今年的增長。股價上落會大，但如不介意股價波動，長遠看仍將為投資者帶來理想回報。
中海油: 如油價維持100美元，現價仍不算高。
周生生: 目前國內業務佔公司盈利約三分之一，隨著公司積極擴張國內銷售網絡，國內的盈利比重將逐漸增加。現價計11年預期巿盈率約16倍，尚屬合理水平。
晨鳴紙業: 數字上估值偏低，但管理有不足之處，只宜小注投資。
長城汽車: $12.62/2.5 = $5.048 -> $14.88 + 194.8% (已1股送1.5股紅股)
中海油: $12.9 -> $19.88 + 54.1%
周生生: $13.68 -> $22.1 +61.5%
晨鳴紙業: $5.69 -> ($6.39 + 0.3 x 1.18 x 0.9) = $6.71 + 17.9% (已除淨每股派RMB0.3)
平均升幅為82.1%。上述企業的評價如下:
長城汽車: 現價或大致反映今年的增長。股價上落會大，但如不介意股價波動，長遠看仍將為投資者帶來理想回報。
中海油: 如油價維持100美元，現價仍不算高。
周生生: 目前國內業務佔公司盈利約三分之一，隨著公司積極擴張國內銷售網絡，國內的盈利比重將逐漸增加。現價計11年預期巿盈率約16倍，尚屬合理水平。
晨鳴紙業: 數字上估值偏低，但管理有不足之處，只宜小注投資。
2011年4月17日 星期日
業績簡評
全球最大的鋁業公司俄鋁於2010年錄得理想業績，純利達到28.7億美元，由09年的低水平按年大漲2.5倍。除了鋁及氧化鋁(alumina)價格按年大漲逾30%，業績明顯復甦亦由於其生產鎳(nickel，用於煉鋼的一種金屬)為主的聯營公司Norilsk Nickel盈利貢獻大增。年內俄鋁分佔聯營公司盈利24億美元，按年增加72%或10億美元。扣除龐大財務開支及稅項，鋁業務去年純利僅為4.6億美元。除了鋁價，鎳的價格波動對俄鋁的業績影響亦很大。可幸的是，去年鎳價亦跟隨其他金屬大幅回升。
於鋁的產業鏈，原鋁(primary aluminum)屬較為下游的產品，上游的是鋁土礦(bauxite)以及氧化鋁。原鋁由氧化鋁電解而成，再加工成為我們日常所見的鋁製品。
鋁的產業鏈：
鋁土礦 -> 氧化鋁 -> 原鋁 -> 鋁製品
於鋁產業而言，俄鋁有一定的優勢。其鋁土礦及氧化鋁資源甚為充足。此外，其西伯利亞的鋁冶煉廠主要以水力發電，不受煤價上升所影響。
去年，鋁價平均2170美元一噸，現價2600美元較去年平均價高出20%。假如聯營公司Norilsk Nickel的貢獻不下降(這是一個假設)，可以預期俄鋁今年的業績會優於去年。假設鋁價全年平均為2600美元而Norilsk Nickel的貢獻按年持平，俄鋁今年純利有望達到36.7億美元，按年上升28%。
目前俄鋁10年巿盈率9倍，11年可能回落至7倍。如鋁價維持現有水平，則俄鋁估值看來甚低。然而，值得注意的是其聯營公司透明度低，盈利能見度不高，但對俄鋁的盈利影響很大。此外，俄鋁的帳面值亦滲有較多水份。去年底，俄鋁帳面值115億美元，當中包含無形資產41億美元，另外，納入於聯營公司權益的商譽亦達到56億美元。若扣除這些無形資產，俄鋁的有形(tangible)帳面值其實所餘無幾。
於鋁的產業鏈，原鋁(primary aluminum)屬較為下游的產品，上游的是鋁土礦(bauxite)以及氧化鋁。原鋁由氧化鋁電解而成，再加工成為我們日常所見的鋁製品。
鋁的產業鏈：
鋁土礦 -> 氧化鋁 -> 原鋁 -> 鋁製品
於鋁產業而言，俄鋁有一定的優勢。其鋁土礦及氧化鋁資源甚為充足。此外，其西伯利亞的鋁冶煉廠主要以水力發電，不受煤價上升所影響。
去年，鋁價平均2170美元一噸，現價2600美元較去年平均價高出20%。假如聯營公司Norilsk Nickel的貢獻不下降(這是一個假設)，可以預期俄鋁今年的業績會優於去年。假設鋁價全年平均為2600美元而Norilsk Nickel的貢獻按年持平，俄鋁今年純利有望達到36.7億美元，按年上升28%。
目前俄鋁10年巿盈率9倍，11年可能回落至7倍。如鋁價維持現有水平，則俄鋁估值看來甚低。然而，值得注意的是其聯營公司透明度低，盈利能見度不高，但對俄鋁的盈利影響很大。此外，俄鋁的帳面值亦滲有較多水份。去年底，俄鋁帳面值115億美元，當中包含無形資產41億美元，另外，納入於聯營公司權益的商譽亦達到56億美元。若扣除這些無形資產，俄鋁的有形(tangible)帳面值其實所餘無幾。
2011年4月2日 星期六
業績簡評
晨鳴公布了2010年業績，符合預期，期內純利人民幣11.6億元，按年增39.1%，主要由於紙品價格及產量上升。每股盈利人民幣0.56元，派息人民幣0.3元。扣除非經常性項目如政府資助，核心純利人民幣10.3億元，營運現金流入人民幣8.5億元。
晨鳴正在建設數項具規模項目，將不日投產。當中包括：
山東壽光巿年產80萬噸銅版紙項目，總投資額人民幣52億元，建設期18個月，預計於2011年4月投產。據公司年報指出，項目可年實現利潤約人民幣8.5億元，暗示回報率16.3%。
廣東湛江建設年產45萬噸文化紙項目，投資額約人民幣16.6億元，建設期18個月，預計於2011年4月投產。據公司年報指出，項目可年實現利潤約人民幣1.89億元，回報率11.3%。
建設年產6萬噸生活用紙項目，投資額約人民幣5.4億元，建設期一年，已於去年12月試產。據公司年報指出，項目可年實現利潤約人民幣7800萬元，回報率14.4%。
重點項目廣東湛江建設70萬噸漂白硫酸鹽木漿項目，投資額約人民幣94億元，建設期三年，預計於2011年4-6月開始投產。年報中未有提及項目的預期回報。保守假設回報率只7%，則可實現利潤約人民幣6.6億元。
計及以上四個項目，年回報可達到人民幣17.7億元。當然，作為一項商品(commodity)，紙張價格可以十分波動，晨鳴沒有為產品定價的能力，我們不能保證公司的盈利預測可以達標。如假設實際純利只為公司預計的80%而湛江木漿項目回報率仍為7%，則以上四個項目年回報可達到人民幣15.5億元。
去年晨鳴現有項目核心純利人民幣10.3億元，假如未來倒退30%，則仍可達人民幣7.2億元。計及上述四個項目純利人民幣15.5億元，合共純利人民幣22.7億元。
目前晨鳴巿值136億港元，相當於巿盈率5倍，現價尚未反映新增項目的貢獻。
當然，要注意今年純利應不到人民幣22.7億元，因大部分項目於今年四月才開始投產，而投產初期產能使用率較低，盈利能力亦較弱。
晨鳴正在建設數項具規模項目，將不日投產。當中包括：
山東壽光巿年產80萬噸銅版紙項目，總投資額人民幣52億元，建設期18個月，預計於2011年4月投產。據公司年報指出，項目可年實現利潤約人民幣8.5億元，暗示回報率16.3%。
廣東湛江建設年產45萬噸文化紙項目，投資額約人民幣16.6億元，建設期18個月，預計於2011年4月投產。據公司年報指出，項目可年實現利潤約人民幣1.89億元，回報率11.3%。
建設年產6萬噸生活用紙項目，投資額約人民幣5.4億元，建設期一年，已於去年12月試產。據公司年報指出，項目可年實現利潤約人民幣7800萬元，回報率14.4%。
重點項目廣東湛江建設70萬噸漂白硫酸鹽木漿項目，投資額約人民幣94億元，建設期三年，預計於2011年4-6月開始投產。年報中未有提及項目的預期回報。保守假設回報率只7%，則可實現利潤約人民幣6.6億元。
計及以上四個項目，年回報可達到人民幣17.7億元。當然，作為一項商品(commodity)，紙張價格可以十分波動，晨鳴沒有為產品定價的能力，我們不能保證公司的盈利預測可以達標。如假設實際純利只為公司預計的80%而湛江木漿項目回報率仍為7%，則以上四個項目年回報可達到人民幣15.5億元。
去年晨鳴現有項目核心純利人民幣10.3億元，假如未來倒退30%，則仍可達人民幣7.2億元。計及上述四個項目純利人民幣15.5億元，合共純利人民幣22.7億元。
目前晨鳴巿值136億港元，相當於巿盈率5倍，現價尚未反映新增項目的貢獻。
當然，要注意今年純利應不到人民幣22.7億元，因大部分項目於今年四月才開始投產，而投產初期產能使用率較低，盈利能力亦較弱。
2011年3月20日 星期日
理在心中，不在物外
生於明朝中葉的王守仁(又號陽明)，是一個傳奇人物。除了用兵在行，王守仁更是中國歷史上其中一個最偉大的哲學家。他的哲學思想，稱為心學。甚麼是心學？請看以下守仁的名言：
“爾未看此花時，此花與爾心同歸於寂。爾來看此花時，則此花顏色，一時明白起來。便知此花，不在爾的心外。”
理在心中，不在物外！花只在你我的心中存在。
這不是鴕鳥政策，不是逃避現實，這是認識世事的哲學。
哲學之妙，在於能夠應用於很多範疇，包括投資。畢菲特說，股票巿場於我是不存在的。股權的應有價值在我心中，而非隨著巿場情緒上上落落的股票價格而定。日本地震、海嘯、泄漏核輻射，全世界恐慌，但對企業的應有價值影響其實有限。當你見到災難概念股金源米業上週四一度飈升25%，便知道股票價格很多時是情緒主導的 ― 雖然股價最終仍將反映企業的盈利以及前景。
明智的投資者，實在不宜過份在意巿場的上落。價格的波動一日可以達到10%甚或以上，但你認為企業的基本因素真的在幾個小時的交易時段內有這麼大的變動嗎？道理自在心中，而非由喧嘩的巿場而定。
“爾未看此花時，此花與爾心同歸於寂。爾來看此花時，則此花顏色，一時明白起來。便知此花，不在爾的心外。”
理在心中，不在物外！花只在你我的心中存在。
這不是鴕鳥政策，不是逃避現實，這是認識世事的哲學。
哲學之妙，在於能夠應用於很多範疇，包括投資。畢菲特說，股票巿場於我是不存在的。股權的應有價值在我心中，而非隨著巿場情緒上上落落的股票價格而定。日本地震、海嘯、泄漏核輻射，全世界恐慌，但對企業的應有價值影響其實有限。當你見到災難概念股金源米業上週四一度飈升25%，便知道股票價格很多時是情緒主導的 ― 雖然股價最終仍將反映企業的盈利以及前景。
明智的投資者，實在不宜過份在意巿場的上落。價格的波動一日可以達到10%甚或以上，但你認為企業的基本因素真的在幾個小時的交易時段內有這麼大的變動嗎？道理自在心中，而非由喧嘩的巿場而定。
2011年3月19日 星期六
韓信有沒有謀反？
史書(《史記》等)記載，韓信多年前早已策動陳豨謀反，並意圖舉家丁囚奴襲擊內宮作為接應。結果陳豨兵敗被殺，韓信則被騙入宮中，在沒有審訊的情況下以謀反罪名殺害。
然而，韓信究竟是不是真有謀反，至今仍然爭論不止，因為疑點很多。
首先，韓信雖然欠缺政治智慧，但軍事才能極佳，軍事眼光極奇準確。他應該可以事先斷定到陳豨謀反必然兵敗。陳豨造反後，即使劉邦亦能指出“豨不南據漳水，北守邯鄲，知其無能為也”，韓信又怎會認為這樣的庸才就能擊敗漢朝大軍？
其次，韓信欲偽造詔書釋放囚犯以襲擊內宮可信性亦不大。韓信平素人緣不好，相信在宮中難有內應，以韓信那時的權勢要造反談何容易？即使釋放囚犯成功，亦不易控制他們襲擊內宮;又即使他們襲擊成功，憑著韓信的家丁以及那些囚犯，又怎能抗擊劉邦在外的平叛大軍？雖然韓信被貶為淮陰侯後，“日夜怨望，居常鞅鞅”，心情不好，思緖難免有所影響，但其智力應該沒有倒退得那麼厲害。國士無雙的韓信，應不至於那麼有失水準吧。
司馬遷言韓信謀反，許是迫不得已。太史公已因李陵事慘受酷刑，為了完成《史記》這震古爍今的巨著，實在不宜再與封建專制政權對抗吧。
然而，韓信究竟是不是真有謀反，至今仍然爭論不止，因為疑點很多。
首先，韓信雖然欠缺政治智慧，但軍事才能極佳，軍事眼光極奇準確。他應該可以事先斷定到陳豨謀反必然兵敗。陳豨造反後，即使劉邦亦能指出“豨不南據漳水，北守邯鄲，知其無能為也”，韓信又怎會認為這樣的庸才就能擊敗漢朝大軍？
其次，韓信欲偽造詔書釋放囚犯以襲擊內宮可信性亦不大。韓信平素人緣不好，相信在宮中難有內應，以韓信那時的權勢要造反談何容易？即使釋放囚犯成功，亦不易控制他們襲擊內宮;又即使他們襲擊成功，憑著韓信的家丁以及那些囚犯，又怎能抗擊劉邦在外的平叛大軍？雖然韓信被貶為淮陰侯後，“日夜怨望，居常鞅鞅”，心情不好，思緖難免有所影響，但其智力應該沒有倒退得那麼厲害。國士無雙的韓信，應不至於那麼有失水準吧。
司馬遷言韓信謀反，許是迫不得已。太史公已因李陵事慘受酷刑，為了完成《史記》這震古爍今的巨著，實在不宜再與封建專制政權對抗吧。
2011年3月15日 星期二
國士無雙
韓信的命運，不得不令人感概。韓信改寫了楚漢命運及中國歷史，最後卻落得悲慘的下場。雖然戰功赫赫，但筆者認為韓信值得敬佩的不是其軍事才能，而是其志向和氣魄。
蘇軾所作的《留侯論》(留侯即張良)，當中有以下一段十分有名的文字：
古之所謂豪傑之士者，必有過人之節。人情有所不能忍者，匹夫見辱，拔劍而起，挺身而鬥，此不足為勇也。天下有大勇者，卒然臨之而不驚，無故加之而不怒。此其所挾持者甚大，而其志甚遠也。
近代的歷史學家認為上述的文字用來形容韓信更為貼切，筆者亦大有同感。跨下之辱，即使是普通人也不能忍受，更何況是自視極高的韓信。然而，他卻忍受了這一屈辱，因為，其志甚遠。
韓信葬母亦令人感動。其母親去逝時，韓信將母親葬於寬敞的高地，高地附近可以住下萬千人家，其情感如此。(太史公曰：吾如淮陰，淮陰人為余言，韓信雖為布衣時，其志與眾異。其母死，貧無以葬，然乃行營高敞地，令其旁可置萬家。餘視其母塚，良然。)
的確，蕭何稱韓信國士無雙，不是誇張之辭。
然而，漢初三傑當中，韓信下場最為悲慘。蕭何雖然位居丞相高位，但日子亦不算好過。最灑脫的，是張良。赤松原游，白駒難絆。人生有多少個十年。一杯清茶，一盤棋，一卷書，一張琴，一闕詞，一個良辰，山寧水秀。足矣。
蘇軾所作的《留侯論》(留侯即張良)，當中有以下一段十分有名的文字：
古之所謂豪傑之士者，必有過人之節。人情有所不能忍者，匹夫見辱，拔劍而起，挺身而鬥，此不足為勇也。天下有大勇者，卒然臨之而不驚，無故加之而不怒。此其所挾持者甚大，而其志甚遠也。
近代的歷史學家認為上述的文字用來形容韓信更為貼切，筆者亦大有同感。跨下之辱，即使是普通人也不能忍受，更何況是自視極高的韓信。然而，他卻忍受了這一屈辱，因為，其志甚遠。
韓信葬母亦令人感動。其母親去逝時，韓信將母親葬於寬敞的高地，高地附近可以住下萬千人家，其情感如此。(太史公曰：吾如淮陰，淮陰人為余言，韓信雖為布衣時，其志與眾異。其母死，貧無以葬，然乃行營高敞地，令其旁可置萬家。餘視其母塚，良然。)
的確，蕭何稱韓信國士無雙，不是誇張之辭。
然而，漢初三傑當中，韓信下場最為悲慘。蕭何雖然位居丞相高位，但日子亦不算好過。最灑脫的，是張良。赤松原游，白駒難絆。人生有多少個十年。一杯清茶，一盤棋，一卷書，一張琴，一闕詞，一個良辰，山寧水秀。足矣。
2011年3月6日 星期日
歷史推理
中國歷史引人入勝，逾千年的故事，多少的風流人物。讀中國歷史，首推司馬遷的《史記》，究天人之際，通古今之變，成一家之言。《史記》不只是史書，更是文學巨著，其他史本如《資治通鑑》、《三國志》等所不能比擬。未看過《史記》的，不能說是看過中國歷史。
遺憾的是，篇幅所限，《史記》的內容未必如理想般詳盡。千年前的歷史，有很多重要而有趣的，未被史料記錄。歷史學家工作之一，就是就歷史的空白作出推斷。
秦漢風雲交際之時，就是一段偉大而耀眼的歷史。當中的風流人物，如張良、韓信、蕭何、項羽等，《史記》皆有所錄，當中的《准陰侯列傳》、《項羽本紀》等，更是經典。於秦漢歷史，李開元先生是專家，其著作之一的《秦崩》，是一流的歷史推理本，於鉅鹿之戰、戲水之戰有詳細及出色的描述。李先生熟讀《史記》，見微知著，以下摘錄其日誌的文章《韓信本是韓國王孫》。
歷史很有趣，更勝於文學和經濟學。
***
韓信本是韓國王孫
漂母稱韓信為“王孫”,或許從另一頭牽引出了韓信身世的隱密。秦滅六國,古來的貴族社會完結,各國的王子王孫淪落到社會底層,破敗的金枝玉葉,最是招慈善的下層人憐愛。
韓信究竟是何許人等? 他出身如何,父母是誰?他為何能夠平步青雲,一鳴沖天,由無名小卒成為劉邦軍的大將,最終統領各國聯軍擊敗不可戰勝的項羽? 這些千古謎團,都得從淮陰水鄉說起。
韓信是淮陰人,地方在現在的江蘇省淮安市一帶。韓信的生年,大概在西元前229年左右。這一年,以楚國的年曆計算,是楚幽王九年,以秦國的年曆計算,是秦王政十八年。韓信出生的時候,淮陰是楚國的國土,秦始皇統一天下後,編制成了秦帝國的東海郡淮陰縣。所以,以出生地而言,韓信是楚國人。
不過,從韓信的姓氏上來看,他可能與韓國有些淵源。我們知道, 韓是韓國王族的姓氏。韓信的姓氏,或許就是繼承了韓國王族的血統而來的?當然,這種說法,僅僅是一種現代的推測,司馬遷著《史記》為韓信立傳的時候,完全沒有提到韓信的親族和家庭。所以,我們不知道他的父母是誰,他有無兄弟姐妹?我們也不知道他的妻子是誰,他有無子女親屬?史書中的韓信,仿佛是英雄孤身一人,特立獨行於天地之間。
漢帝國的江山,三分之二是韓信打下來的,韓信曾經先後被封為齊王和楚王。漢帝國建立的時候,以功業、聲望、地位而論,韓信僅次於劉邦,無疑是名副其實的第二號人物。對於這樣一位顯赫的歷史人物的家世,司馬遷竟然不能有隻言片語傳達給後人,實在是非常遺憾的事情。不過想來,司馬遷有他的難處,他是巧婦難為無米之炊。
我們知道,韓信輝煌的人生,有非常不幸的結局。西元前196年,也就是漢高帝十一年,他被呂后以謀反的罪名處死,被殘酷地滅了三族。因此之故,有關他的親族和家庭情況的紀錄,大概都被銷毀了個乾淨。《史記•淮陰侯列傳》中所記載的有關韓信早年行狀的一些記事,多是司馬遷訪問淮陰時收集到的一些傳聞故事。值得注意的是,在這些現地采風摘取到的花絮斷片中,處處流露出古來貴族社會的流風遺韻。
史書上說,韓信青年時代家庭貧窮,連吃飯都沒有著落。不過,韓信吃飯沒有著落的問題,怨不得別人,都是他自身的習俗討來的後果。韓信身材高大,堂堂正正一男子漢,既不耕田種地,也不買賣經商,又不能出仕為吏,生計當然不會有著落。生計沒有著落的韓信,成天遊手好閒,到處晃蕩。他不但到處晃蕩,還喜歡佩著刀劍晃蕩,吃不起飯還端著架子,活生生一副落魄貴族子弟的形象。
在古代社會,帶刀佩劍,本來是貴族的特權,不事生產,更是貴族的習性,大概正是遺傳所然,我們在韓信身上,不但見不到依靠勞動養活自己的行動,甚至見不到這種意願,他習以為常地 “從人寄食”。“從人寄食”,用今天的話來說,就是到別人家裏吃白食,似乎是不太光彩的事情。不過,在韓信所生活的戰國秦漢時代, “從人寄食”是士人依附有力者的一種生活方式。這種生活方式,本來是古來貴族社會的遺風,到了戰國時代,也成了新起的遊俠社會的時尚。戰國末年,三千門客寄食于魏國公子信陵君門下,秦漢之際,鄉俠劉邦帶領一批小兄弟到嫂子家白吃白喝,都是這種寄食之風。
韓信寄食,最初依附在淮陰縣下鄉的南昌亭長家,天天去白吃,久來生厭,惹得亭長老婆心煩,於是使壞,早早做飯吃了。韓信按往常的時刻到了時,亭長老婆不再招呼吃飯。韓信心中明白,從此不再到亭長家去。乍一看,韓信寄食南昌亭長家的這個故事,與劉邦寄食大嫂家的故事有些相似之處,仔細琢磨,內涵大不相同。
劉邦喜歡結交朋友,吆三喝四,呼風喚雨,去大嫂家混飯,領著一幫狐朋狗友。韓信是孤獨的人,沒有聽說他在家鄉有過什麼朋友, 孤零零一個人到南昌亭長家寄食,孤零零一個人在淮陰街市上受欺負。韓信不好酒色,不管是先前蟄居鄉里還是後來高居廟堂,都沒有聽說過他有酒色方面的緋聞,哪里像劉邦,婚前養外婦生子,發跡後更是性趣盎然。韓信一生待人接物拘謹矜持,既不灑脫,更缺豪氣,完全不是遊俠社會中的人,倒是多有一些虎落平陽受人欺的沒落貴族氣。
淮陰是水鄉,多河流湖泊。衣食無著的韓信,不時到城外釣魚。韓信常去的釣魚處,有年長的婦人在水邊沖洗絲棉,被稱為漂母。有漂母面善心慈,見韓信可憐,就將自己帶來的飯菜分與他吃。數十天來,漂母天天在水邊漂洗,天天帶飯給韓信吃,毫無厭煩的神色。有過挨白眼體驗的韓信,感動地對漂母說,我將來一定要重重地報答你老人家。結果反而惹得漂母生氣,討來一頓重重的教訓:“你堂堂男子漢不能自食其力, 我分口飯與你,無非是可憐你,可憐你王孫落到如此境地,那裡想到過要你報答的事情!” 韓信一時無言,慚愧得無地自容。
漂母稱韓信為“王孫”,或許從另一頭牽引出了韓信身世的隱密。王孫,直面的意義,就是王子王孫。秦滅六國,古來的貴族社會完結,各國的王子王孫淪落到社會底層,破敗的金枝玉葉,最是招慈善的下層人憐愛。
韓信出生的前一年，也就是西元前230年,秦國攻滅韓國,為躲避戰亂,不少韓國人向東遷徙,韓信一家,抑或是其中之一?漂母對韓信的家世,或許有所耳聞,稱他為王孫或許正是實有所指? 落魄無助之人,最能感受慈善之心,當時當地的韓信,暗暗在心中發下誓言,眼下的點滴之恩,將來定將湧泉以報。
本文來自《看歷史》雜誌2010年12月刊
遺憾的是，篇幅所限，《史記》的內容未必如理想般詳盡。千年前的歷史，有很多重要而有趣的，未被史料記錄。歷史學家工作之一，就是就歷史的空白作出推斷。
秦漢風雲交際之時，就是一段偉大而耀眼的歷史。當中的風流人物，如張良、韓信、蕭何、項羽等，《史記》皆有所錄，當中的《准陰侯列傳》、《項羽本紀》等，更是經典。於秦漢歷史，李開元先生是專家，其著作之一的《秦崩》，是一流的歷史推理本，於鉅鹿之戰、戲水之戰有詳細及出色的描述。李先生熟讀《史記》，見微知著，以下摘錄其日誌的文章《韓信本是韓國王孫》。
歷史很有趣，更勝於文學和經濟學。
***
韓信本是韓國王孫
漂母稱韓信為“王孫”,或許從另一頭牽引出了韓信身世的隱密。秦滅六國,古來的貴族社會完結,各國的王子王孫淪落到社會底層,破敗的金枝玉葉,最是招慈善的下層人憐愛。
韓信究竟是何許人等? 他出身如何,父母是誰?他為何能夠平步青雲,一鳴沖天,由無名小卒成為劉邦軍的大將,最終統領各國聯軍擊敗不可戰勝的項羽? 這些千古謎團,都得從淮陰水鄉說起。
韓信是淮陰人,地方在現在的江蘇省淮安市一帶。韓信的生年,大概在西元前229年左右。這一年,以楚國的年曆計算,是楚幽王九年,以秦國的年曆計算,是秦王政十八年。韓信出生的時候,淮陰是楚國的國土,秦始皇統一天下後,編制成了秦帝國的東海郡淮陰縣。所以,以出生地而言,韓信是楚國人。
不過,從韓信的姓氏上來看,他可能與韓國有些淵源。我們知道, 韓是韓國王族的姓氏。韓信的姓氏,或許就是繼承了韓國王族的血統而來的?當然,這種說法,僅僅是一種現代的推測,司馬遷著《史記》為韓信立傳的時候,完全沒有提到韓信的親族和家庭。所以,我們不知道他的父母是誰,他有無兄弟姐妹?我們也不知道他的妻子是誰,他有無子女親屬?史書中的韓信,仿佛是英雄孤身一人,特立獨行於天地之間。
漢帝國的江山,三分之二是韓信打下來的,韓信曾經先後被封為齊王和楚王。漢帝國建立的時候,以功業、聲望、地位而論,韓信僅次於劉邦,無疑是名副其實的第二號人物。對於這樣一位顯赫的歷史人物的家世,司馬遷竟然不能有隻言片語傳達給後人,實在是非常遺憾的事情。不過想來,司馬遷有他的難處,他是巧婦難為無米之炊。
我們知道,韓信輝煌的人生,有非常不幸的結局。西元前196年,也就是漢高帝十一年,他被呂后以謀反的罪名處死,被殘酷地滅了三族。因此之故,有關他的親族和家庭情況的紀錄,大概都被銷毀了個乾淨。《史記•淮陰侯列傳》中所記載的有關韓信早年行狀的一些記事,多是司馬遷訪問淮陰時收集到的一些傳聞故事。值得注意的是,在這些現地采風摘取到的花絮斷片中,處處流露出古來貴族社會的流風遺韻。
史書上說,韓信青年時代家庭貧窮,連吃飯都沒有著落。不過,韓信吃飯沒有著落的問題,怨不得別人,都是他自身的習俗討來的後果。韓信身材高大,堂堂正正一男子漢,既不耕田種地,也不買賣經商,又不能出仕為吏,生計當然不會有著落。生計沒有著落的韓信,成天遊手好閒,到處晃蕩。他不但到處晃蕩,還喜歡佩著刀劍晃蕩,吃不起飯還端著架子,活生生一副落魄貴族子弟的形象。
在古代社會,帶刀佩劍,本來是貴族的特權,不事生產,更是貴族的習性,大概正是遺傳所然,我們在韓信身上,不但見不到依靠勞動養活自己的行動,甚至見不到這種意願,他習以為常地 “從人寄食”。“從人寄食”,用今天的話來說,就是到別人家裏吃白食,似乎是不太光彩的事情。不過,在韓信所生活的戰國秦漢時代, “從人寄食”是士人依附有力者的一種生活方式。這種生活方式,本來是古來貴族社會的遺風,到了戰國時代,也成了新起的遊俠社會的時尚。戰國末年,三千門客寄食于魏國公子信陵君門下,秦漢之際,鄉俠劉邦帶領一批小兄弟到嫂子家白吃白喝,都是這種寄食之風。
韓信寄食,最初依附在淮陰縣下鄉的南昌亭長家,天天去白吃,久來生厭,惹得亭長老婆心煩,於是使壞,早早做飯吃了。韓信按往常的時刻到了時,亭長老婆不再招呼吃飯。韓信心中明白,從此不再到亭長家去。乍一看,韓信寄食南昌亭長家的這個故事,與劉邦寄食大嫂家的故事有些相似之處,仔細琢磨,內涵大不相同。
劉邦喜歡結交朋友,吆三喝四,呼風喚雨,去大嫂家混飯,領著一幫狐朋狗友。韓信是孤獨的人,沒有聽說他在家鄉有過什麼朋友, 孤零零一個人到南昌亭長家寄食,孤零零一個人在淮陰街市上受欺負。韓信不好酒色,不管是先前蟄居鄉里還是後來高居廟堂,都沒有聽說過他有酒色方面的緋聞,哪里像劉邦,婚前養外婦生子,發跡後更是性趣盎然。韓信一生待人接物拘謹矜持,既不灑脫,更缺豪氣,完全不是遊俠社會中的人,倒是多有一些虎落平陽受人欺的沒落貴族氣。
淮陰是水鄉,多河流湖泊。衣食無著的韓信,不時到城外釣魚。韓信常去的釣魚處,有年長的婦人在水邊沖洗絲棉,被稱為漂母。有漂母面善心慈,見韓信可憐,就將自己帶來的飯菜分與他吃。數十天來,漂母天天在水邊漂洗,天天帶飯給韓信吃,毫無厭煩的神色。有過挨白眼體驗的韓信,感動地對漂母說,我將來一定要重重地報答你老人家。結果反而惹得漂母生氣,討來一頓重重的教訓:“你堂堂男子漢不能自食其力, 我分口飯與你,無非是可憐你,可憐你王孫落到如此境地,那裡想到過要你報答的事情!” 韓信一時無言,慚愧得無地自容。
漂母稱韓信為“王孫”,或許從另一頭牽引出了韓信身世的隱密。王孫,直面的意義,就是王子王孫。秦滅六國,古來的貴族社會完結,各國的王子王孫淪落到社會底層,破敗的金枝玉葉,最是招慈善的下層人憐愛。
韓信出生的前一年，也就是西元前230年,秦國攻滅韓國,為躲避戰亂,不少韓國人向東遷徙,韓信一家,抑或是其中之一?漂母對韓信的家世,或許有所耳聞,稱他為王孫或許正是實有所指? 落魄無助之人,最能感受慈善之心,當時當地的韓信,暗暗在心中發下誓言,眼下的點滴之恩,將來定將湧泉以報。
本文來自《看歷史》雜誌2010年12月刊
2011年2月20日 星期日
發掘被低估企業
筆者認為發掘被低估的企業，推敲未來盈利及股價表現，其實就如同偵探查案的推理行為，是有趣的旁敲側擊的分析過程。以下是筆者買進企業時會留意的一些訊號以及蛛絲馬跡：
1) 股息大增或重新派發股息通常為正面訊號，可能暗示企業盈利前景持續樂觀；
2) 公司持續回購股份(最明顯的例子莫過於早前的數碼通(315))，以及管理層或大股東持續增持股份通常為利好訊號，或暗示行將公布的企業盈利較巿場共識為優；
3) 要留意股價表現與企業盈利表現的分野。若然盈利持續好轉但股價並未跟隨，則暗示企業估值(最簡單的估值標尺就是預期巿盈率)可能已回落至低位，投資價值顯現。相反，如股價表現已大幅領先企業盈利增長，則暗示企業估值已獲大幅向上重估，買入者要小心接火棒；
4) 企業盈利增長主要還是來自收入增長，單靠提升效率始終有一定的限度。至於收入增長，做零售的，要留意企業零售網絡的擴張計劃，是否積極的適度增長；做廠的，要留意企業產能的擴張計劃，是否積極的擴張發展。如你能發掘到一些盈利未來三四年能維持年增長20-30%的企業，那麼恭喜你，巿場最喜歡的就是這些企業(而不是那些盈利一年升50%，另一年只升5%的企業)，股價可望有理想表現。個別企業會於年報的管理層討論與分析一欄提及企業的擴張計劃，當然財經新聞亦不容忽略；
5) 三大財務報表(損益表、資產負債表、現金流量表)始終是投資者分析企業不可忽略的工具。盈利好，P/E低的公司，不一定是好的投資標的，營運現金流量(CFO)可能更為重要。不少上巿後潛水的新股，就是那些營運現金流量持續為負數的公司。資產負債表亦十分重要，筆者通常較為喜歡那些持有淨現金的公司(即現金及等價物扣除負債為正數)，如淨現金已佔企業巿值的三四成，則企業被低估的可能性更大。
1) 股息大增或重新派發股息通常為正面訊號，可能暗示企業盈利前景持續樂觀；
2) 公司持續回購股份(最明顯的例子莫過於早前的數碼通(315))，以及管理層或大股東持續增持股份通常為利好訊號，或暗示行將公布的企業盈利較巿場共識為優；
3) 要留意股價表現與企業盈利表現的分野。若然盈利持續好轉但股價並未跟隨，則暗示企業估值(最簡單的估值標尺就是預期巿盈率)可能已回落至低位，投資價值顯現。相反，如股價表現已大幅領先企業盈利增長，則暗示企業估值已獲大幅向上重估，買入者要小心接火棒；
4) 企業盈利增長主要還是來自收入增長，單靠提升效率始終有一定的限度。至於收入增長，做零售的，要留意企業零售網絡的擴張計劃，是否積極的適度增長；做廠的，要留意企業產能的擴張計劃，是否積極的擴張發展。如你能發掘到一些盈利未來三四年能維持年增長20-30%的企業，那麼恭喜你，巿場最喜歡的就是這些企業(而不是那些盈利一年升50%，另一年只升5%的企業)，股價可望有理想表現。個別企業會於年報的管理層討論與分析一欄提及企業的擴張計劃，當然財經新聞亦不容忽略；
5) 三大財務報表(損益表、資產負債表、現金流量表)始終是投資者分析企業不可忽略的工具。盈利好，P/E低的公司，不一定是好的投資標的，營運現金流量(CFO)可能更為重要。不少上巿後潛水的新股，就是那些營運現金流量持續為負數的公司。資產負債表亦十分重要，筆者通常較為喜歡那些持有淨現金的公司(即現金及等價物扣除負債為正數)，如淨現金已佔企業巿值的三四成，則企業被低估的可能性更大。
2011年1月27日 星期四
2011年1月23日 星期日
巿場上的反智行為
已故的德國“投機之神”科斯托蘭尼(Andre Kostolany)比喻得好，股票巿場就好像一個動物園，有形形色色的參與者。科斯托蘭尼認為大部分的巿場參與者只是賭徒、玩家，只有極少數的參與者可堪稱為投機者和投資者。投機者和投資者獨特和可敬之處在於他們有自己的看法、觀點，而且不會輕易改變自己的看法和觀點，有別於賭徒今次博大，下次博細；今日賭期指升，明日賭期指跌，反反覆覆，朝秦暮楚的做法。
筆者於巿場經歷愈深，愈加認為巿場上的賭博行為，可能不幸地已成為主流。巿場時而亢奮，時而消沉，雖然世事變幻，事過境遷，但人性始終沒變。貪婪和恐懼仍然是巿場上的主流。筆者於此，希望略盡本欄之綿力，指出巿場上的一些反智行為，願讀者有所明察。
“止蝕”是其中一樣很有趣的行為。讀者於各種渠道不難發現類似的投資建議：建議買入ABC股票，現價$10.0，“目標價”$11.2，並於$9.0止蝕。首先得說明，筆者並不是反對止蝕的行為：人類的智力有限，“況思其力之所不及，憂其智之所不能”，而經濟行業狀況反覆多變，企業的基本因素或與我們預期的有所出入。若事後知道原先的看法錯了，止蝕離場實為可取的做法。過則改之，善莫大焉。
然而，讀者有沒有留意到上述的投資建議有甚麼不合理的地方？不合理的就是於建議買入的時候已作出止蝕的建議，而不是事後證實看法有錯才作出止蝕。試想想，若然我們認為於現價$10.0值得買入ABC股票，為甚麼於更為吸引的$9.0反而要沽出該隻股票？股票巿場波動非常，如按以上的邏輯買入股票，可能只兩三天便要沽貨止蝕了。然而，遺憾的事，可能於止蝕後不久，股價卻反覆向上，遠超早前的“目標價”了。筆者相信不少讀者亦曾經歷類似遭遇。
於證券行及私人銀行，我們不難發現相類的投資建議。證券行及私人銀行所賺取的是顧客的佣金，如以上述的建議進行投資，則無論是於股價升至“目標價”後沽貨“止賺”，或是股價跌至“止蝕位”後沽貨“止蝕”，則證券行及私人銀行皆有錢入袋。訂立“止蝕位”的另一好處就是限制客戶的損失，免止損害與客戶的關係，實行輸少當贏。但事實上，一早訂立“止蝕位”只是反映了作出投資建議的人欠缺信心。上述的投資建議不過是賭錢。
筆者於巿場經歷愈深，愈加認為巿場上的賭博行為，可能不幸地已成為主流。巿場時而亢奮，時而消沉，雖然世事變幻，事過境遷，但人性始終沒變。貪婪和恐懼仍然是巿場上的主流。筆者於此，希望略盡本欄之綿力，指出巿場上的一些反智行為，願讀者有所明察。
“止蝕”是其中一樣很有趣的行為。讀者於各種渠道不難發現類似的投資建議：建議買入ABC股票，現價$10.0，“目標價”$11.2，並於$9.0止蝕。首先得說明，筆者並不是反對止蝕的行為：人類的智力有限，“況思其力之所不及，憂其智之所不能”，而經濟行業狀況反覆多變，企業的基本因素或與我們預期的有所出入。若事後知道原先的看法錯了，止蝕離場實為可取的做法。過則改之，善莫大焉。
然而，讀者有沒有留意到上述的投資建議有甚麼不合理的地方？不合理的就是於建議買入的時候已作出止蝕的建議，而不是事後證實看法有錯才作出止蝕。試想想，若然我們認為於現價$10.0值得買入ABC股票，為甚麼於更為吸引的$9.0反而要沽出該隻股票？股票巿場波動非常，如按以上的邏輯買入股票，可能只兩三天便要沽貨止蝕了。然而，遺憾的事，可能於止蝕後不久，股價卻反覆向上，遠超早前的“目標價”了。筆者相信不少讀者亦曾經歷類似遭遇。
於證券行及私人銀行，我們不難發現相類的投資建議。證券行及私人銀行所賺取的是顧客的佣金，如以上述的建議進行投資，則無論是於股價升至“目標價”後沽貨“止賺”，或是股價跌至“止蝕位”後沽貨“止蝕”，則證券行及私人銀行皆有錢入袋。訂立“止蝕位”的另一好處就是限制客戶的損失，免止損害與客戶的關係，實行輸少當贏。但事實上，一早訂立“止蝕位”只是反映了作出投資建議的人欠缺信心。上述的投資建議不過是賭錢。
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