騰翼

長城汽車(2333)上半年業績不俗。核心盈利按年增長231%，按半年增長58%至人民幣8億6700萬元。盈利顯著上升主要由於汽車銷售良好，以及毛利率改善所致。期內汽車銷售148,000輛，按年增長71%，按半年增長20%。SUV (Sport Utility Vehicle) 為表現較佳車種。轎車銷量按半年回落，惟毛利率有所改善。期內長城汽車毛利率達到21.4%，按年上升3.9%，按半年增加4.2%，主要因為轎車毛利率改善，以及規模經濟效益所致。

長城正積極提升產能。於天津的整車生產基地及其他相關配套設施已開始動工建設，預計於2011年第一季度建成投產。預計公司將在2010年完成天津基地一期25萬輛產能建設，並在2012年建成天津基地二期25萬輛產能的建設。長城資產負債表良好，可為產能擴張提供支持。

由於2009年下半年的基數較高，今年下半年的增長將有所放緩。如股價因而顯著回落，將為吸納看中長線的機會。

渣兜

早前渣打公布了半年業績，表現一般，業績主要受貸款減值費用下降所推動。筆者想指出的是，一直賣點為新興巿場的渣打，其實於歐美亦有不少資產。於上半年，美洲、英國及歐洲佔其稅前盈利僅4%，但佔貸款總額高達19%。截至6月底，渣打仍持有24億6700萬美元的資產抵押證券(ABS)，與上年大致持平，佔總資產的0.5%。

渣打的貸款資產質素只是一般。雖然新加坡及香港的資產質素良好，但中東、南亞地區以及非洲的資產質素認真麻麻，中東及印度以外的南亞地區的不良貸款比率竟然高達7.95%。計及所有地區，不良貸款比率為1.6%，比起工商銀行的1.35% (3月底數據)還要差，而一直被視為三線銀行的大新，不良貸款比率不過為0.53%。

期內洗錢仍然頗快。成本對收入比率已上升至接近55%。早前渣打曾邀請聞名的“經濟學家”魯賓尼開演講，有助把股東資金洗得更快。

歐美的金融機構的資產質素欠佳始終是一個考慮。如投資者擔心中資銀行的壞賬於明年上升，可以考慮本港中小型的銀行。除了M&A的概念外，資產質素不俗，息差可望見底回升，貨款回復較高增長，以及不高的估值皆為利好的投資因素。

紗窗外，斜風細雨，一陣輕寒

承前文，文學、音樂、電影、攝影、漫畫這些創作，除了要“行於所當行，止於不可不止”外，還往往需要帶出一點甚麼來，不只是一些概念和思想，更可能是一點餘音裊裊的感覺。這感覺，我們或可以稱之為意境。

說來抽象，要真的解釋，便不知從何說起。還是舉一些例子吧。以下的詞文所透射出來的，相信便是意境。


陶潛：

種豆南山下，草盛豆苗稀。晨興理荒穢，帶月荷鋤歸。
道狹草木長，夕露沾我衣。衣沾不足惜，但使願無違。


採菊東籬下，悠然見南山。問君何能爾？心遠地自偏。
山氣日夕佳，飛鳥相與還。此中有真意，欲辯已忘言。



白居易：

別有幽愁暗恨生，此時無聲勝有聲。
銀缾乍破水漿迸，鐵騎突出刀槍鳴。
曲終收撥當心畫，四弦一聲如裂帛。
東船西舫悄無言，唯見江心秋月白。


李商隱：

錦瑟無端五十絃，一絃一柱思華年。
莊生曉夢迷蝴蝶，望帝春心託杜鵑。
滄海月明珠有淚，藍田日暖玉生煙。
此情可待成追憶，只是當時已惘然。


辛棄疾：

紗窗外，斜風細雨，一陣輕寒。

七八個星天外，兩三點雨山前。

眾裏尋她千百度。驀然回首，那人卻在，燈火闌珊處。

夢入少年叢，歌舞匆匆。老憎夜半誤鳴鐘。


蘇軾：

缺月掛疏桐，漏斷人初靜。誰見幽人獨往來？縹緲孤鴻影。 驚起卻回頭，有恨無人省。揀盡寒枝不肯棲，寂寞沙洲冷。

回首向來蕭瑟處，歸去。也無風雨也無晴。

牆裏秋千牆外道，牆外行人，牆裏佳人笑。笑漸不聞聲漸悄。

古國神遊，多情應笑我。早生華髮，人生如夢，一樽還酹江月。


中國古人的文學創作，是最相宜的賞心怡人之作。

行於所當行，止於不可不止

筆者近日重新鑽研棋藝。一般的棋藝叢書通常會列出不同的布局，例如順手砲、屏風馬、反宮馬等等的不同演變和應對。有一本表相極其平庸的棋書卻寫上一篇令筆者大受啟發的短文，主旨十分簡單，就是下棋要順應自然，道法自然。套用蘇軾總結自己行文的一句話，就是“大略如行雲流水。初無定質，但常行於所當行，常止於所不可不止。”順應棋盤上的道，不加造作，隨心所欲地運子，就是棋藝上的最高境界。

除了下棋，寫作、音樂、電影、漫畫、球賽、投資、待人處事等等又何嘗並不如是。以投資為例，就是要順應經濟和行業週期，於週期低谷時買入，於景氣顛峰時沽出，便是操作週期類股*的最高境界。



* 所有行業皆有其週期，不過是週期性有強弱之分而已。被不少投資者錯誤以為是十分穩定的銀行業，其實是週期十分明顯的行業。於加息週期，銀行的淨息差擴闊，盈利不難以20%以上的高速增長。於減息週期，銀行的淨息差收窄，加上壞賬上升(中央銀行所以減息，是因為經濟差，經濟差自然壞賬上升)，盈利又可以大幅回落，2008年下半年就是極端例子。

收購往往唔化算

近日，中國交通建設母公司即將收購國營地產企業中房集團的消息又甚囂塵上。此事看來勢在必行，但筆者認為對上巿公司的影響甚微。正如管理層所指正，母公司將整合好中房集團的資產後才把資產注入上巿公司，這可能需要數年時間，屆時國內的地產巿道又將是另一光景。筆者對中交建(1800)收購中房持中性看法。

筆者想指出的是，企業的併購行動很多時都唔化算，往往降低了企業股權的價值。主要原因為收購溢價過高，以及收購對象的盈利能力及管理水平欠佳。協同效應(即1+1>2)很多時只為紙上談兵。筆者可以舉一間優質的以及一間劣質的公司作例。

優質的公司例子為中海油(883)，筆者認為中海油是中國三大石油公司投資價值最高的。近日股價略為偏弱，除了是油價因素外，筆者認為中海油有可能收購英國石油(BP)剩餘的阿根廷石油公司的權益亦是一個原因。從國家戰略角度來看，收購阿根廷石油資產是好事，但從投資者的角度來看，收購很可能不是好事，因收購將拖低中海油的邊際利潤，機會成本亦為重要的考慮。

劣質的公司例子為宏利*。早前宏利的內部人士透露公司有興趣洽購AIA，但近日來未有甚麼更新。若宏利真的收購AIA，實在是一間劣質保險公司收購一間可能更加劣質的保險公司，宏利近日股價疲弱可能與此有關。

除了是鞍鋼(347)及中國遠洋(1919)的母公司早年曾經以吸引價錢向上巿公司注資外，收購很多時都未能為股東創造價值。於這方面，筆者不得不佩服利豐(494)的管理層，多年來屢次以低價作出收購，並提升收購資產的盈利能力。



* 為甚麼說宏利是劣質公司？分析員會告訢你投資保險公司要看內涵值(embedded value)。內涵值其實就是一個貼現值，當中考慮到保費的潛在投資回報。但為甚麼宏利目前股價較09年底的內涵值有大幅折讓，而中資的壽險股較09年底的內涵值有大幅溢價？除了是保費的增長潛力相差很遠之外，筆者相信還有其他原因。說穿了，內涵值其實就是一個精算所得出來的數字，當中包含很多假設。若你對一間公司的管理層沒有信心，亦很難相信那間公司所聘請的精算師所弄出來的一個財務數字。

業績淺評

六福不久前公布了3月止10財年之業績，表現優於筆者預期。期內營業額按年上升36%至54億元。受惠毛利率改善及營運成本受控，純利按年上漲93%至5億3000萬元。金價按年大幅上升當然是一項利好因素，然而，銷量的增長亦為重要的推動力。銷量的顯著增長早就有跡可尋：政府統計處的數據顯示，於今年1至5月香港的珠寶及鐘錶銷售量按年上升26.3%。國內業務方面，六福主要以品牌店(franchisee store)經營，賺取品牌費及顧問費收入。另外，六福亦從番禺的廠房供貨予部分的品牌店，賺取一定的毛利，新廠房在全面營運後總產能將較舊廠提升三倍。品牌店的經營模式好處為公司不用投放資金，有助提升股東資金回報率(ROE)，然主要缺點為產品及服務質素較難控制。

相比之下，周生生內地分店全為自營店，要自己投放資金購買存貨，早前配股集資正為擴張內地分店。資金需求高，但品質較有保證。

估計周生生將於8月尾公布業績。筆者最有興趣知道的是國內業務盈利佔全公司的比重，因為這正是公司估值能否向上重估的最大關鍵。於2009年，國內業務佔公司珠寶零售的總營業額的32%，佔總經營溢利的47%，顯示國內業務利潤率高於香港業務，有別於以往兩地利潤率相當的情況。該趨勢能否延續為最值得留意的數據。

按今日收巿價計，六福($12.44)及周生生($15. 24)股價較筆者於2010年2月21日撰文(《對股權投資的一些意見》)時的股價分別高出84%及74%。期內恒指只上升不到4%，國企指數上升2%。筆者認為香港的珠寶銷售量的按年增長於今年下半年較上半年將有頗大幅度的放緩，金價下跌亦為一個風險，然現估值相信已反映了有關考慮。

對股權投資的一些意見(之二)

於目前估值下，筆者認為值得投資的企業包括︰

長城汽車($12.62): 新型號推出加上產能持續擴張為增長點。

晨鳴紙業($5.69): 造紙行業不具巿場專利，產品及原材料價格大幅波動，然目前股價並未反映將於明年投產的湛江項目。晨鳴營運現金流強勁，用P/E估值有失偏頗。

周生生($13.68): 現價仍未反映公司於國內巿場的潛力，然主要風險為金價大幅下滑(雖然於未來一年的機會不大)。

中海油($12.9): 仍然為質素較佳的上游資源生產商。傳統上，除了黃金，石油亦為對沖通脹的重要工具。

這只是筆者的一些個人看法。當然，筆者並沒有準確預測未來一兩日，或是一兩個星期的股價轉變的能力。