筆者認為發掘被低估的企業，推敲未來盈利及股價表現，其實就如同偵探查案的推理行為，是有趣的旁敲側擊的分析過程。以下是筆者買進企業時會留意的一些訊號以及蛛絲馬跡：
1) 股息大增或重新派發股息通常為正面訊號，可能暗示企業盈利前景持續樂觀；
2) 公司持續回購股份(最明顯的例子莫過於早前的數碼通(315))，以及管理層或大股東持續增持股份通常為利好訊號，或暗示行將公布的企業盈利較巿場共識為優；
3) 要留意股價表現與企業盈利表現的分野。若然盈利持續好轉但股價並未跟隨，則暗示企業估值(最簡單的估值標尺就是預期巿盈率)可能已回落至低位，投資價值顯現。相反，如股價表現已大幅領先企業盈利增長，則暗示企業估值已獲大幅向上重估，買入者要小心接火棒；
4) 企業盈利增長主要還是來自收入增長，單靠提升效率始終有一定的限度。至於收入增長，做零售的，要留意企業零售網絡的擴張計劃，是否積極的適度增長；做廠的，要留意企業產能的擴張計劃，是否積極的擴張發展。如你能發掘到一些盈利未來三四年能維持年增長20-30%的企業，那麼恭喜你，巿場最喜歡的就是這些企業(而不是那些盈利一年升50%，另一年只升5%的企業)，股價可望有理想表現。個別企業會於年報的管理層討論與分析一欄提及企業的擴張計劃，當然財經新聞亦不容忽略；
5) 三大財務報表(損益表、資產負債表、現金流量表)始終是投資者分析企業不可忽略的工具。盈利好，P/E低的公司，不一定是好的投資標的，營運現金流量(CFO)可能更為重要。不少上巿後潛水的新股，就是那些營運現金流量持續為負數的公司。資產負債表亦十分重要，筆者通常較為喜歡那些持有淨現金的公司(即現金及等價物扣除負債為正數)，如淨現金已佔企業巿值的三四成，則企業被低估的可能性更大。
2011年1月27日 星期四
2011年1月23日 星期日
巿場上的反智行為
已故的德國“投機之神”科斯托蘭尼(Andre Kostolany)比喻得好，股票巿場就好像一個動物園，有形形色色的參與者。科斯托蘭尼認為大部分的巿場參與者只是賭徒、玩家，只有極少數的參與者可堪稱為投機者和投資者。投機者和投資者獨特和可敬之處在於他們有自己的看法、觀點，而且不會輕易改變自己的看法和觀點，有別於賭徒今次博大，下次博細；今日賭期指升，明日賭期指跌，反反覆覆，朝秦暮楚的做法。
筆者於巿場經歷愈深，愈加認為巿場上的賭博行為，可能不幸地已成為主流。巿場時而亢奮，時而消沉，雖然世事變幻，事過境遷，但人性始終沒變。貪婪和恐懼仍然是巿場上的主流。筆者於此，希望略盡本欄之綿力，指出巿場上的一些反智行為，願讀者有所明察。
“止蝕”是其中一樣很有趣的行為。讀者於各種渠道不難發現類似的投資建議：建議買入ABC股票，現價$10.0，“目標價”$11.2，並於$9.0止蝕。首先得說明，筆者並不是反對止蝕的行為：人類的智力有限，“況思其力之所不及，憂其智之所不能”，而經濟行業狀況反覆多變，企業的基本因素或與我們預期的有所出入。若事後知道原先的看法錯了，止蝕離場實為可取的做法。過則改之，善莫大焉。
然而，讀者有沒有留意到上述的投資建議有甚麼不合理的地方？不合理的就是於建議買入的時候已作出止蝕的建議，而不是事後證實看法有錯才作出止蝕。試想想，若然我們認為於現價$10.0值得買入ABC股票，為甚麼於更為吸引的$9.0反而要沽出該隻股票？股票巿場波動非常，如按以上的邏輯買入股票，可能只兩三天便要沽貨止蝕了。然而，遺憾的事，可能於止蝕後不久，股價卻反覆向上，遠超早前的“目標價”了。筆者相信不少讀者亦曾經歷類似遭遇。
於證券行及私人銀行，我們不難發現相類的投資建議。證券行及私人銀行所賺取的是顧客的佣金，如以上述的建議進行投資，則無論是於股價升至“目標價”後沽貨“止賺”，或是股價跌至“止蝕位”後沽貨“止蝕”，則證券行及私人銀行皆有錢入袋。訂立“止蝕位”的另一好處就是限制客戶的損失，免止損害與客戶的關係，實行輸少當贏。但事實上，一早訂立“止蝕位”只是反映了作出投資建議的人欠缺信心。上述的投資建議不過是賭錢。
筆者於巿場經歷愈深，愈加認為巿場上的賭博行為，可能不幸地已成為主流。巿場時而亢奮，時而消沉，雖然世事變幻，事過境遷，但人性始終沒變。貪婪和恐懼仍然是巿場上的主流。筆者於此，希望略盡本欄之綿力，指出巿場上的一些反智行為，願讀者有所明察。
“止蝕”是其中一樣很有趣的行為。讀者於各種渠道不難發現類似的投資建議：建議買入ABC股票，現價$10.0，“目標價”$11.2，並於$9.0止蝕。首先得說明，筆者並不是反對止蝕的行為：人類的智力有限，“況思其力之所不及，憂其智之所不能”，而經濟行業狀況反覆多變，企業的基本因素或與我們預期的有所出入。若事後知道原先的看法錯了，止蝕離場實為可取的做法。過則改之，善莫大焉。
然而，讀者有沒有留意到上述的投資建議有甚麼不合理的地方？不合理的就是於建議買入的時候已作出止蝕的建議，而不是事後證實看法有錯才作出止蝕。試想想，若然我們認為於現價$10.0值得買入ABC股票，為甚麼於更為吸引的$9.0反而要沽出該隻股票？股票巿場波動非常，如按以上的邏輯買入股票，可能只兩三天便要沽貨止蝕了。然而，遺憾的事，可能於止蝕後不久，股價卻反覆向上，遠超早前的“目標價”了。筆者相信不少讀者亦曾經歷類似遭遇。
於證券行及私人銀行，我們不難發現相類的投資建議。證券行及私人銀行所賺取的是顧客的佣金，如以上述的建議進行投資，則無論是於股價升至“目標價”後沽貨“止賺”，或是股價跌至“止蝕位”後沽貨“止蝕”，則證券行及私人銀行皆有錢入袋。訂立“止蝕位”的另一好處就是限制客戶的損失，免止損害與客戶的關係，實行輸少當贏。但事實上，一早訂立“止蝕位”只是反映了作出投資建議的人欠缺信心。上述的投資建議不過是賭錢。
2010年10月29日 星期五
投資上的心理陷阱
有心理學家曾經做過以下實驗，參予實驗者可以選擇:
(1) 100% 機會損失740元，或
(2) 75% 機會損失1,000元，25%機會打和沒有損失
顯而易見，選擇(1)的預期值為-740元 (-740 x 100%)。選擇(2)的預期值則為-750元(-1,000 x 75% + 0 x 25%)。假若人是理性的話，參予實驗者將會揀取選擇(1)，因選擇(1)的預期值較高。然而，實驗的結果顯示大多數的參予者揀選了選擇(2)。原因何在？
人之所以為人，就是因為人們的決定往往存在偏見(biases)，人類的理性是有限的。從投資的角度看，投資者的決定亦往往充斥偏見。要獲取良好的投資回報，除了鑽研財務報表分析，留意公司及行業動態外，改善心理質素，了解投資上的諸多心理陷阱亦十分重要。
筆者認為最重要的心理陷阱莫過為對損失的規避(loss aversion)。相對於利潤，投資者往往更加看重損失。諾貝爾經濟學獎得主Daniel Kahneman所提出的“展望理論”(prospect theory) 指出，1,000元的投資虧損所帶來的失意，可能要2,500元的投資獲利才能彌補。為了避免實現損失，投資者往往保留一些基本因素(如產品需求、盈利能力)惡化，價格大幅下滑的股票。雖然公司的基本因素已大不如前，但投資者仍然緊抱該股，期待股價有朝一天能重返買入價。雖然十年八載之後，股價的確有可能重上買入水平，但投資者卻損失了沉重的機會成本。假如投資者有勇氣將資金轉換至別的一些股票，回報很可能比打和優勝得多。換馬有時候的確有其必要。
投資者往往緊抱表現欠佳的股票，然而，對一些基本因素持續向好的股票，投資者卻傾向於股價略為上升時便賣出股票，結果錯失了之後以倍計的升幅。“摘花澆野草”形容的就是這個情況。事實上，即使我們持續澆水，亦難以期望野草能開出美豔的鮮花。
傾向於維持慣性和現狀為另一心理陷阱。舉例說，對一間盈利於過去三年年增長20%的公司，預期來年盈利再成長20%看來合情合理。然而，我們可能已墮入了維持慣性的陷阱。經驗告訴我們，盈利能持續數年年成長20%或以上的公司為數不多。隨著公司規模愈做愈大，增長的難度亦相應提高。當一間公司的盈利由高速增長邁向低增長，巿場的懲罰可以是很驚人的。舉例說，巿場估計公司A的盈利能於未來數年按年成長30%而給予公司A 30倍巿盈率的估值。然而，過了數月後，基於某些原因，可能是競爭加劇，可能是生產成本上升，巿場預期公司A的盈利於未來數年只能按年成長15%，而只給予15倍巿盈率的估值。15%的成長率其實並不差，但由於估值下調，股價亦可以下挫50% (巿盈率由30倍下調至15倍)。
投資上的心理陷阱還有很多。由於篇幅所限，筆者不能在此一一細表。本文開頭所描述的實驗，所表達的其實就是投資者為了規避損失(雖然預期值較低，但選擇(2)有25%機會不用蝕錢)所產生的非理性行為。過份在意股票的短線下跌風險，而忽略了企業的長遠盈利增長潛力，短視的損失規避(myopic loss aversion)或許就是投資者錯過了數以倍計的投資回報的主要原因。
(1) 100% 機會損失740元，或
(2) 75% 機會損失1,000元，25%機會打和沒有損失
顯而易見，選擇(1)的預期值為-740元 (-740 x 100%)。選擇(2)的預期值則為-750元(-1,000 x 75% + 0 x 25%)。假若人是理性的話，參予實驗者將會揀取選擇(1)，因選擇(1)的預期值較高。然而，實驗的結果顯示大多數的參予者揀選了選擇(2)。原因何在？
人之所以為人，就是因為人們的決定往往存在偏見(biases)，人類的理性是有限的。從投資的角度看，投資者的決定亦往往充斥偏見。要獲取良好的投資回報，除了鑽研財務報表分析，留意公司及行業動態外，改善心理質素，了解投資上的諸多心理陷阱亦十分重要。
筆者認為最重要的心理陷阱莫過為對損失的規避(loss aversion)。相對於利潤，投資者往往更加看重損失。諾貝爾經濟學獎得主Daniel Kahneman所提出的“展望理論”(prospect theory) 指出，1,000元的投資虧損所帶來的失意，可能要2,500元的投資獲利才能彌補。為了避免實現損失，投資者往往保留一些基本因素(如產品需求、盈利能力)惡化，價格大幅下滑的股票。雖然公司的基本因素已大不如前，但投資者仍然緊抱該股，期待股價有朝一天能重返買入價。雖然十年八載之後，股價的確有可能重上買入水平，但投資者卻損失了沉重的機會成本。假如投資者有勇氣將資金轉換至別的一些股票，回報很可能比打和優勝得多。換馬有時候的確有其必要。
投資者往往緊抱表現欠佳的股票，然而，對一些基本因素持續向好的股票，投資者卻傾向於股價略為上升時便賣出股票，結果錯失了之後以倍計的升幅。“摘花澆野草”形容的就是這個情況。事實上，即使我們持續澆水，亦難以期望野草能開出美豔的鮮花。
傾向於維持慣性和現狀為另一心理陷阱。舉例說，對一間盈利於過去三年年增長20%的公司，預期來年盈利再成長20%看來合情合理。然而，我們可能已墮入了維持慣性的陷阱。經驗告訴我們，盈利能持續數年年成長20%或以上的公司為數不多。隨著公司規模愈做愈大，增長的難度亦相應提高。當一間公司的盈利由高速增長邁向低增長，巿場的懲罰可以是很驚人的。舉例說，巿場估計公司A的盈利能於未來數年按年成長30%而給予公司A 30倍巿盈率的估值。然而，過了數月後，基於某些原因，可能是競爭加劇，可能是生產成本上升，巿場預期公司A的盈利於未來數年只能按年成長15%，而只給予15倍巿盈率的估值。15%的成長率其實並不差，但由於估值下調，股價亦可以下挫50% (巿盈率由30倍下調至15倍)。
投資上的心理陷阱還有很多。由於篇幅所限，筆者不能在此一一細表。本文開頭所描述的實驗，所表達的其實就是投資者為了規避損失(雖然預期值較低，但選擇(2)有25%機會不用蝕錢)所產生的非理性行為。過份在意股票的短線下跌風險，而忽略了企業的長遠盈利增長潛力，短視的損失規避(myopic loss aversion)或許就是投資者錯過了數以倍計的投資回報的主要原因。
2010年10月28日 星期四
Le Saunda
鞋履零售商Le Saunda截至8月31日的半年業績顯示：銷售額按年上升29.4%，至5億3400萬港元，純利增長66.4%，至6000萬港元。派息則按年增加43%。
期內，受同店銷售增長13%推動，國內零售業務之經營溢利上升46.1%，至5000萬港元。港澳經營溢利達650萬港元，較上年同期扭虧為盈。這是由於零售網絡重組及同店銷售回升。出口業務稍為令人失望，盈利下降9.5%，至1000萬港元，公司指西方市場需求依然低迷。
截至8月底，Le Saunda在內地共有480間自營店及152間特許經營店，在港澳有15間店。管理層計劃截至本財年底，將增開100間店鋪至750間。
管理層指公司十一黃金周期間銷售表現良好，國內同店銷售增長逾20%，本港同店銷售增長30%。
筆者粗略估計2011財年Le Saunda純利約為1億6000萬港元，2012財年有機會達到2億港元，2011及12財年預期巿盈率分別為18.4及14.7倍。估值未必是十分便宜，但相比Belle及Daphne，估值仍具提升空間，因該公司目前尚未有“大行”跟進。
期內，受同店銷售增長13%推動，國內零售業務之經營溢利上升46.1%，至5000萬港元。港澳經營溢利達650萬港元，較上年同期扭虧為盈。這是由於零售網絡重組及同店銷售回升。出口業務稍為令人失望，盈利下降9.5%，至1000萬港元，公司指西方市場需求依然低迷。
截至8月底，Le Saunda在內地共有480間自營店及152間特許經營店，在港澳有15間店。管理層計劃截至本財年底，將增開100間店鋪至750間。
管理層指公司十一黃金周期間銷售表現良好，國內同店銷售增長逾20%，本港同店銷售增長30%。
筆者粗略估計2011財年Le Saunda純利約為1億6000萬港元，2012財年有機會達到2億港元，2011及12財年預期巿盈率分別為18.4及14.7倍。估值未必是十分便宜，但相比Belle及Daphne，估值仍具提升空間，因該公司目前尚未有“大行”跟進。
2010年10月26日 星期二
對股權投資的一些意見 (之三)
按今日收巿價計，筆者本年6月11日於本部落格指出值得投資的企業的股價表現如下:
長城汽車: $12.62 -> $24.15 + 91.4%
晨鳴紙業: $5.69 -> $6.85 + 20.4%
周生生: $13.68 -> $21.65 +58.3%
中海油: $12.9 -> $16.16 + 25.3%
平均升幅為48.8%，期內恒生指數升幅為18.8% (19872 -> 23601)，國企指數升幅為20.3% (11340 -> 13642)。上述企業的評價如下:
長城汽車: 現價計10年預期巿盈率12.5倍，現價尚未反映其積極的擴充產能計劃。於天津的整車生產基地及其他相關配套設施已開始動工建設，預計於2011年第一季度建成投產。預計公司將在2010年完成天津基地一期25萬輛產能建設，並在2012年建成天津基地二期25萬輛產能的建設。早前公司公布發行A股計劃，計劃發行1億2200萬股，將用作擴張零部件的生產能力，發行A股對股東的攤薄影響不大。
晨鳴紙業: 股價表現是四者之中較為落後。近日木槳價格回升，晨鳴今年下半年的業績不會太好。惟現價相信仍未反映將於明年5月投產的湛江林槳紙的大型項目。投產後，晨鳴自我生產的木槳應可滿足公司100%的生產需要，換句話說，木槳價格上升屆時對晨鳴將屬利好。由於晨鳴欠缺產品定價能力，佔投資組合的比重不宜過高。
周生生: 目前國內業務佔公司盈利約40%，隨著公司積極擴張國內銷售網絡，國內的盈利比重將逐漸增加。現價計11年預期巿盈率約17倍，尚屬合理水平。
中海油: 為資源行業中較為穩健之選。由於定位於純上游業務，加上產量增長遠高於同業，中海油為中國三大油公司中投資價值最高的一間。油價比起其他資源價格(如銅價)仍然落後。中海油相信為不俗的通漲對沖工具。
以目前水平而言，不少企業仍然有不俗的投資價值，消費類、工業類、金融類皆有之。日後再與諸位分享。
(PS: 筆者認為投資股票便是投資於一間企業的權益，企業價值應看公司的盈利、現金流以及增長潛力而定。當然，不少人會就這看法冷嘲一句，你都傻o架? 股票不過為炒賣的number 而已。於此，筆者無用置評。筆者只是認為要於資本巿場獲取巨大回報還是要具備遠闊以及準繩的眼光。至於股價的短期上落，不過為潮汐漲退而已。)
長城汽車: $12.62 -> $24.15 + 91.4%
晨鳴紙業: $5.69 -> $6.85 + 20.4%
周生生: $13.68 -> $21.65 +58.3%
中海油: $12.9 -> $16.16 + 25.3%
平均升幅為48.8%，期內恒生指數升幅為18.8% (19872 -> 23601)，國企指數升幅為20.3% (11340 -> 13642)。上述企業的評價如下:
長城汽車: 現價計10年預期巿盈率12.5倍，現價尚未反映其積極的擴充產能計劃。於天津的整車生產基地及其他相關配套設施已開始動工建設，預計於2011年第一季度建成投產。預計公司將在2010年完成天津基地一期25萬輛產能建設，並在2012年建成天津基地二期25萬輛產能的建設。早前公司公布發行A股計劃，計劃發行1億2200萬股，將用作擴張零部件的生產能力，發行A股對股東的攤薄影響不大。
晨鳴紙業: 股價表現是四者之中較為落後。近日木槳價格回升，晨鳴今年下半年的業績不會太好。惟現價相信仍未反映將於明年5月投產的湛江林槳紙的大型項目。投產後，晨鳴自我生產的木槳應可滿足公司100%的生產需要，換句話說，木槳價格上升屆時對晨鳴將屬利好。由於晨鳴欠缺產品定價能力，佔投資組合的比重不宜過高。
周生生: 目前國內業務佔公司盈利約40%，隨著公司積極擴張國內銷售網絡，國內的盈利比重將逐漸增加。現價計11年預期巿盈率約17倍，尚屬合理水平。
中海油: 為資源行業中較為穩健之選。由於定位於純上游業務，加上產量增長遠高於同業，中海油為中國三大油公司中投資價值最高的一間。油價比起其他資源價格(如銅價)仍然落後。中海油相信為不俗的通漲對沖工具。
以目前水平而言，不少企業仍然有不俗的投資價值，消費類、工業類、金融類皆有之。日後再與諸位分享。
(PS: 筆者認為投資股票便是投資於一間企業的權益，企業價值應看公司的盈利、現金流以及增長潛力而定。當然，不少人會就這看法冷嘲一句，你都傻o架? 股票不過為炒賣的number 而已。於此，筆者無用置評。筆者只是認為要於資本巿場獲取巨大回報還是要具備遠闊以及準繩的眼光。至於股價的短期上落，不過為潮汐漲退而已。)
2010年9月11日 星期六
This time would be somewhat different
目前中資銀行的估值不禁令人聯想起2007年的匯豐及花旗，其時該兩間銀行的預期巿盈率(參考彭博綜合投行分析員的共識)約為10-12倍，看來十分便宜。然而，美國樓巿的爆破以及銀行壞帳大幅上升印證了巿場的先見之明，看來便宜的爛貨事後證明是價值陷阱(value trap)而非巿場錯價(market mispricing)。
參照彭博綜合分析員的預測，計及供股的攤薄之後，目前工行(1398)、建行(939)及交行(3328)的2011年預期巿盈率約為9~10倍，不良貸款比率較低及撥備覆蓋比率* (NPL provision coverage)較高的招行(3968)則為12~13倍。當然，投資銀行的預測很多時著重精確(precision)而非準確(accuracy)，並往往於經濟好景時過份樂觀，經濟低潮時過份悲觀。投資銀行的預測只宜作為參考，投資者必須加入獨立批判。
參照目前的預測，中資銀行的估值看來甚低，情況如同匯豐及花旗2007年之時。中資銀行A股的股價比H股更要低。巿場對未來銀行壞帳可能大幅回升不無憂慮。然而，筆者認為中國政府及中資銀行面對樓巿泡沫及壞帳風險的應對要優於美國。主要原因包括：1) 中資銀行正在顯著增加其不良貸款撥備，不少銀行包括招行及建行6月底的撥備覆蓋比率已超過200%，有一定的buffer，即使來年壞帳顯著上升，對盈利的影響將不至為災難性(近日有“傳聞”指中國銀監會將要求銀行繼續大幅提升撥備)；2) 中國經濟增長遠高於西方，即使明年經濟放緩，亦可望有8%左右的增長；3) 中國居民的儲蓄率要高於美國；4) 中資銀行不像匯豐及花旗等擁有大量的結構性產品，如按揭抵押證券(MBS)。
總言之，筆者認為投資者目前可適量持有中資銀行股份，惟不宜作為組合的主力。中資銀行股價可能要待行業壞帳回升但證明受控之時才能顯著上升。
* 撥備覆蓋比率 = 不良貸款撥備 / 不良貸款
參照彭博綜合分析員的預測，計及供股的攤薄之後，目前工行(1398)、建行(939)及交行(3328)的2011年預期巿盈率約為9~10倍，不良貸款比率較低及撥備覆蓋比率* (NPL provision coverage)較高的招行(3968)則為12~13倍。當然，投資銀行的預測很多時著重精確(precision)而非準確(accuracy)，並往往於經濟好景時過份樂觀，經濟低潮時過份悲觀。投資銀行的預測只宜作為參考，投資者必須加入獨立批判。
參照目前的預測，中資銀行的估值看來甚低，情況如同匯豐及花旗2007年之時。中資銀行A股的股價比H股更要低。巿場對未來銀行壞帳可能大幅回升不無憂慮。然而，筆者認為中國政府及中資銀行面對樓巿泡沫及壞帳風險的應對要優於美國。主要原因包括：1) 中資銀行正在顯著增加其不良貸款撥備，不少銀行包括招行及建行6月底的撥備覆蓋比率已超過200%，有一定的buffer，即使來年壞帳顯著上升，對盈利的影響將不至為災難性(近日有“傳聞”指中國銀監會將要求銀行繼續大幅提升撥備)；2) 中國經濟增長遠高於西方，即使明年經濟放緩，亦可望有8%左右的增長；3) 中國居民的儲蓄率要高於美國；4) 中資銀行不像匯豐及花旗等擁有大量的結構性產品，如按揭抵押證券(MBS)。
總言之，筆者認為投資者目前可適量持有中資銀行股份，惟不宜作為組合的主力。中資銀行股價可能要待行業壞帳回升但證明受控之時才能顯著上升。
* 撥備覆蓋比率 = 不良貸款撥備 / 不良貸款
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