業績簡評

全球最大的鋁業公司俄鋁於2010年錄得理想業績，純利達到28.7億美元，由09年的低水平按年大漲2.5倍。除了鋁及氧化鋁(alumina)價格按年大漲逾30%，業績明顯復甦亦由於其生產鎳(nickel，用於煉鋼的一種金屬)為主的聯營公司Norilsk Nickel盈利貢獻大增。年內俄鋁分佔聯營公司盈利24億美元，按年增加72%或10億美元。扣除龐大財務開支及稅項，鋁業務去年純利僅為4.6億美元。除了鋁價，鎳的價格波動對俄鋁的業績影響亦很大。可幸的是，去年鎳價亦跟隨其他金屬大幅回升。

於鋁的產業鏈，原鋁(primary aluminum)屬較為下游的產品，上游的是鋁土礦(bauxite)以及氧化鋁。原鋁由氧化鋁電解而成，再加工成為我們日常所見的鋁製品。

鋁的產業鏈：
鋁土礦 -> 氧化鋁 -> 原鋁 -> 鋁製品

於鋁產業而言，俄鋁有一定的優勢。其鋁土礦及氧化鋁資源甚為充足。此外，其西伯利亞的鋁冶煉廠主要以水力發電，不受煤價上升所影響。

去年，鋁價平均2170美元一噸，現價2600美元較去年平均價高出20%。假如聯營公司Norilsk Nickel的貢獻不下降(這是一個假設)，可以預期俄鋁今年的業績會優於去年。假設鋁價全年平均為2600美元而Norilsk Nickel的貢獻按年持平，俄鋁今年純利有望達到36.7億美元，按年上升28%。

目前俄鋁10年巿盈率9倍，11年可能回落至7倍。如鋁價維持現有水平，則俄鋁估值看來甚低。然而，值得注意的是其聯營公司透明度低，盈利能見度不高，但對俄鋁的盈利影響很大。此外，俄鋁的帳面值亦滲有較多水份。去年底，俄鋁帳面值115億美元，當中包含無形資產41億美元，另外，納入於聯營公司權益的商譽亦達到56億美元。若扣除這些無形資產，俄鋁的有形(tangible)帳面值其實所餘無幾。

業績簡評

晨鳴公布了2010年業績，符合預期，期內純利人民幣11.6億元，按年增39.1%，主要由於紙品價格及產量上升。每股盈利人民幣0.56元，派息人民幣0.3元。扣除非經常性項目如政府資助，核心純利人民幣10.3億元，營運現金流入人民幣8.5億元。

晨鳴正在建設數項具規模項目，將不日投產。當中包括：

山東壽光巿年產80萬噸銅版紙項目，總投資額人民幣52億元，建設期18個月，預計於2011年4月投產。據公司年報指出，項目可年實現利潤約人民幣8.5億元，暗示回報率16.3%。

廣東湛江建設年產45萬噸文化紙項目，投資額約人民幣16.6億元，建設期18個月，預計於2011年4月投產。據公司年報指出，項目可年實現利潤約人民幣1.89億元，回報率11.3%。

建設年產6萬噸生活用紙項目，投資額約人民幣5.4億元，建設期一年，已於去年12月試產。據公司年報指出，項目可年實現利潤約人民幣7800萬元，回報率14.4%。

重點項目廣東湛江建設70萬噸漂白硫酸鹽木漿項目，投資額約人民幣94億元，建設期三年，預計於2011年4-6月開始投產。年報中未有提及項目的預期回報。保守假設回報率只7%，則可實現利潤約人民幣6.6億元。

計及以上四個項目，年回報可達到人民幣17.7億元。當然，作為一項商品(commodity)，紙張價格可以十分波動，晨鳴沒有為產品定價的能力，我們不能保證公司的盈利預測可以達標。如假設實際純利只為公司預計的80%而湛江木漿項目回報率仍為7%，則以上四個項目年回報可達到人民幣15.5億元。

去年晨鳴現有項目核心純利人民幣10.3億元，假如未來倒退30%，則仍可達人民幣7.2億元。計及上述四個項目純利人民幣15.5億元，合共純利人民幣22.7億元。

目前晨鳴巿值136億港元，相當於巿盈率5倍，現價尚未反映新增項目的貢獻。

當然，要注意今年純利應不到人民幣22.7億元，因大部分項目於今年四月才開始投產，而投產初期產能使用率較低，盈利能力亦較弱。

理在心中，不在物外

生於明朝中葉的王守仁(又號陽明)，是一個傳奇人物。除了用兵在行，王守仁更是中國歷史上其中一個最偉大的哲學家。他的哲學思想，稱為心學。甚麼是心學？請看以下守仁的名言：

“爾未看此花時，此花與爾心同歸於寂。爾來看此花時，則此花顏色，一時明白起來。便知此花，不在爾的心外。”

理在心中，不在物外！花只在你我的心中存在。

這不是鴕鳥政策，不是逃避現實，這是認識世事的哲學。

哲學之妙，在於能夠應用於很多範疇，包括投資。畢菲特說，股票巿場於我是不存在的。股權的應有價值在我心中，而非隨著巿場情緒上上落落的股票價格而定。日本地震、海嘯、泄漏核輻射，全世界恐慌，但對企業的應有價值影響其實有限。當你見到災難概念股金源米業上週四一度飈升25%，便知道股票價格很多時是情緒主導的 ― 雖然股價最終仍將反映企業的盈利以及前景。

明智的投資者，實在不宜過份在意巿場的上落。價格的波動一日可以達到10%甚或以上，但你認為企業的基本因素真的在幾個小時的交易時段內有這麼大的變動嗎？道理自在心中，而非由喧嘩的巿場而定。

韓信有沒有謀反？

史書(《史記》等)記載，韓信多年前早已策動陳豨謀反，並意圖舉家丁囚奴襲擊內宮作為接應。結果陳豨兵敗被殺，韓信則被騙入宮中，在沒有審訊的情況下以謀反罪名殺害。

然而，韓信究竟是不是真有謀反，至今仍然爭論不止，因為疑點很多。

首先，韓信雖然欠缺政治智慧，但軍事才能極佳，軍事眼光極奇準確。他應該可以事先斷定到陳豨謀反必然兵敗。陳豨造反後，即使劉邦亦能指出“豨不南據漳水，北守邯鄲，知其無能為也”，韓信又怎會認為這樣的庸才就能擊敗漢朝大軍？

其次，韓信欲偽造詔書釋放囚犯以襲擊內宮可信性亦不大。韓信平素人緣不好，相信在宮中難有內應，以韓信那時的權勢要造反談何容易？即使釋放囚犯成功，亦不易控制他們襲擊內宮;又即使他們襲擊成功，憑著韓信的家丁以及那些囚犯，又怎能抗擊劉邦在外的平叛大軍？雖然韓信被貶為淮陰侯後，“日夜怨望，居常鞅鞅”，心情不好，思緖難免有所影響，但其智力應該沒有倒退得那麼厲害。國士無雙的韓信，應不至於那麼有失水準吧。

司馬遷言韓信謀反，許是迫不得已。太史公已因李陵事慘受酷刑，為了完成《史記》這震古爍今的巨著，實在不宜再與封建專制政權對抗吧。

國士無雙

韓信的命運，不得不令人感概。韓信改寫了楚漢命運及中國歷史，最後卻落得悲慘的下場。雖然戰功赫赫，但筆者認為韓信值得敬佩的不是其軍事才能，而是其志向和氣魄。

蘇軾所作的《留侯論》(留侯即張良)，當中有以下一段十分有名的文字：

古之所謂豪傑之士者，必有過人之節。人情有所不能忍者，匹夫見辱，拔劍而起，挺身而鬥，此不足為勇也。天下有大勇者，卒然臨之而不驚，無故加之而不怒。此其所挾持者甚大，而其志甚遠也。

近代的歷史學家認為上述的文字用來形容韓信更為貼切，筆者亦大有同感。跨下之辱，即使是普通人也不能忍受，更何況是自視極高的韓信。然而，他卻忍受了這一屈辱，因為，其志甚遠。

韓信葬母亦令人感動。其母親去逝時，韓信將母親葬於寬敞的高地，高地附近可以住下萬千人家，其情感如此。(太史公曰：吾如淮陰，淮陰人為余言，韓信雖為布衣時，其志與眾異。其母死，貧無以葬，然乃行營高敞地，令其旁可置萬家。餘視其母塚，良然。)

的確，蕭何稱韓信國士無雙，不是誇張之辭。

然而，漢初三傑當中，韓信下場最為悲慘。蕭何雖然位居丞相高位，但日子亦不算好過。最灑脫的，是張良。赤松原游，白駒難絆。人生有多少個十年。一杯清茶，一盤棋，一卷書，一張琴，一闕詞，一個良辰，山寧水秀。足矣。

歷史推理

中國歷史引人入勝，逾千年的故事，多少的風流人物。讀中國歷史，首推司馬遷的《史記》，究天人之際，通古今之變，成一家之言。《史記》不只是史書，更是文學巨著，其他史本如《資治通鑑》、《三國志》等所不能比擬。未看過《史記》的，不能說是看過中國歷史。

遺憾的是，篇幅所限，《史記》的內容未必如理想般詳盡。千年前的歷史，有很多重要而有趣的，未被史料記錄。歷史學家工作之一，就是就歷史的空白作出推斷。

秦漢風雲交際之時，就是一段偉大而耀眼的歷史。當中的風流人物，如張良、韓信、蕭何、項羽等，《史記》皆有所錄，當中的《准陰侯列傳》、《項羽本紀》等，更是經典。於秦漢歷史，李開元先生是專家，其著作之一的《秦崩》，是一流的歷史推理本，於鉅鹿之戰、戲水之戰有詳細及出色的描述。李先生熟讀《史記》，見微知著，以下摘錄其日誌的文章《韓信本是韓國王孫》。

歷史很有趣，更勝於文學和經濟學。

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韓信本是韓國王孫

漂母稱韓信為“王孫”,或許從另一頭牽引出了韓信身世的隱密。秦滅六國,古來的貴族社會完結,各國的王子王孫淪落到社會底層,破敗的金枝玉葉,最是招慈善的下層人憐愛。

韓信究竟是何許人等? 他出身如何,父母是誰?他為何能夠平步青雲,一鳴沖天,由無名小卒成為劉邦軍的大將,最終統領各國聯軍擊敗不可戰勝的項羽? 這些千古謎團,都得從淮陰水鄉說起。

韓信是淮陰人,地方在現在的江蘇省淮安市一帶。韓信的生年,大概在西元前229年左右。這一年,以楚國的年曆計算,是楚幽王九年,以秦國的年曆計算,是秦王政十八年。韓信出生的時候,淮陰是楚國的國土,秦始皇統一天下後,編制成了秦帝國的東海郡淮陰縣。所以,以出生地而言,韓信是楚國人。

不過,從韓信的姓氏上來看,他可能與韓國有些淵源。我們知道, 韓是韓國王族的姓氏。韓信的姓氏,或許就是繼承了韓國王族的血統而來的?當然,這種說法,僅僅是一種現代的推測,司馬遷著《史記》為韓信立傳的時候,完全沒有提到韓信的親族和家庭。所以,我們不知道他的父母是誰,他有無兄弟姐妹?我們也不知道他的妻子是誰,他有無子女親屬?史書中的韓信,仿佛是英雄孤身一人,特立獨行於天地之間。

漢帝國的江山,三分之二是韓信打下來的,韓信曾經先後被封為齊王和楚王。漢帝國建立的時候,以功業、聲望、地位而論,韓信僅次於劉邦,無疑是名副其實的第二號人物。對於這樣一位顯赫的歷史人物的家世,司馬遷竟然不能有隻言片語傳達給後人,實在是非常遺憾的事情。不過想來,司馬遷有他的難處,他是巧婦難為無米之炊。

我們知道,韓信輝煌的人生,有非常不幸的結局。西元前196年,也就是漢高帝十一年,他被呂后以謀反的罪名處死,被殘酷地滅了三族。因此之故,有關他的親族和家庭情況的紀錄,大概都被銷毀了個乾淨。《史記•淮陰侯列傳》中所記載的有關韓信早年行狀的一些記事,多是司馬遷訪問淮陰時收集到的一些傳聞故事。值得注意的是,在這些現地采風摘取到的花絮斷片中,處處流露出古來貴族社會的流風遺韻。

史書上說,韓信青年時代家庭貧窮,連吃飯都沒有著落。不過,韓信吃飯沒有著落的問題,怨不得別人,都是他自身的習俗討來的後果。韓信身材高大,堂堂正正一男子漢,既不耕田種地,也不買賣經商,又不能出仕為吏,生計當然不會有著落。生計沒有著落的韓信,成天遊手好閒,到處晃蕩。他不但到處晃蕩,還喜歡佩著刀劍晃蕩,吃不起飯還端著架子,活生生一副落魄貴族子弟的形象。

在古代社會,帶刀佩劍,本來是貴族的特權,不事生產,更是貴族的習性,大概正是遺傳所然,我們在韓信身上,不但見不到依靠勞動養活自己的行動,甚至見不到這種意願,他習以為常地 “從人寄食”。“從人寄食”,用今天的話來說,就是到別人家裏吃白食,似乎是不太光彩的事情。不過,在韓信所生活的戰國秦漢時代, “從人寄食”是士人依附有力者的一種生活方式。這種生活方式,本來是古來貴族社會的遺風,到了戰國時代,也成了新起的遊俠社會的時尚。戰國末年,三千門客寄食于魏國公子信陵君門下,秦漢之際,鄉俠劉邦帶領一批小兄弟到嫂子家白吃白喝,都是這種寄食之風。

韓信寄食,最初依附在淮陰縣下鄉的南昌亭長家,天天去白吃,久來生厭,惹得亭長老婆心煩,於是使壞,早早做飯吃了。韓信按往常的時刻到了時,亭長老婆不再招呼吃飯。韓信心中明白,從此不再到亭長家去。乍一看,韓信寄食南昌亭長家的這個故事,與劉邦寄食大嫂家的故事有些相似之處,仔細琢磨,內涵大不相同。

劉邦喜歡結交朋友,吆三喝四,呼風喚雨,去大嫂家混飯,領著一幫狐朋狗友。韓信是孤獨的人,沒有聽說他在家鄉有過什麼朋友, 孤零零一個人到南昌亭長家寄食,孤零零一個人在淮陰街市上受欺負。韓信不好酒色,不管是先前蟄居鄉里還是後來高居廟堂,都沒有聽說過他有酒色方面的緋聞,哪里像劉邦,婚前養外婦生子,發跡後更是性趣盎然。韓信一生待人接物拘謹矜持,既不灑脫,更缺豪氣,完全不是遊俠社會中的人,倒是多有一些虎落平陽受人欺的沒落貴族氣。

淮陰是水鄉,多河流湖泊。衣食無著的韓信,不時到城外釣魚。韓信常去的釣魚處,有年長的婦人在水邊沖洗絲棉,被稱為漂母。有漂母面善心慈,見韓信可憐,就將自己帶來的飯菜分與他吃。數十天來,漂母天天在水邊漂洗,天天帶飯給韓信吃,毫無厭煩的神色。有過挨白眼體驗的韓信,感動地對漂母說,我將來一定要重重地報答你老人家。結果反而惹得漂母生氣,討來一頓重重的教訓:“你堂堂男子漢不能自食其力, 我分口飯與你,無非是可憐你,可憐你王孫落到如此境地,那裡想到過要你報答的事情!” 韓信一時無言,慚愧得無地自容。

漂母稱韓信為“王孫”,或許從另一頭牽引出了韓信身世的隱密。王孫,直面的意義,就是王子王孫。秦滅六國,古來的貴族社會完結,各國的王子王孫淪落到社會底層,破敗的金枝玉葉,最是招慈善的下層人憐愛。

韓信出生的前一年，也就是西元前230年,秦國攻滅韓國,為躲避戰亂,不少韓國人向東遷徙,韓信一家,抑或是其中之一?漂母對韓信的家世,或許有所耳聞,稱他為王孫或許正是實有所指? 落魄無助之人,最能感受慈善之心,當時當地的韓信,暗暗在心中發下誓言,眼下的點滴之恩,將來定將湧泉以報。


本文來自《看歷史》雜誌2010年12月刊

發掘被低估企業

筆者認為發掘被低估的企業，推敲未來盈利及股價表現，其實就如同偵探查案的推理行為，是有趣的旁敲側擊的分析過程。以下是筆者買進企業時會留意的一些訊號以及蛛絲馬跡：

1) 股息大增或重新派發股息通常為正面訊號，可能暗示企業盈利前景持續樂觀；

2) 公司持續回購股份(最明顯的例子莫過於早前的數碼通(315))，以及管理層或大股東持續增持股份通常為利好訊號，或暗示行將公布的企業盈利較巿場共識為優；

3) 要留意股價表現與企業盈利表現的分野。若然盈利持續好轉但股價並未跟隨，則暗示企業估值(最簡單的估值標尺就是預期巿盈率)可能已回落至低位，投資價值顯現。相反，如股價表現已大幅領先企業盈利增長，則暗示企業估值已獲大幅向上重估，買入者要小心接火棒；

4) 企業盈利增長主要還是來自收入增長，單靠提升效率始終有一定的限度。至於收入增長，做零售的，要留意企業零售網絡的擴張計劃，是否積極的適度增長；做廠的，要留意企業產能的擴張計劃，是否積極的擴張發展。如你能發掘到一些盈利未來三四年能維持年增長20-30%的企業，那麼恭喜你，巿場最喜歡的就是這些企業(而不是那些盈利一年升50%，另一年只升5%的企業)，股價可望有理想表現。個別企業會於年報的管理層討論與分析一欄提及企業的擴張計劃，當然財經新聞亦不容忽略；

5) 三大財務報表(損益表、資產負債表、現金流量表)始終是投資者分析企業不可忽略的工具。盈利好，P/E低的公司，不一定是好的投資標的，營運現金流量(CFO)可能更為重要。不少上巿後潛水的新股，就是那些營運現金流量持續為負數的公司。資產負債表亦十分重要，筆者通常較為喜歡那些持有淨現金的公司(即現金及等價物扣除負債為正數)，如淨現金已佔企業巿值的三四成，則企業被低估的可能性更大。