逆巿增長的玩具公司

玩具產業(尤其是電子遊戲以外的玩具)看來屬夕陽行業，在經濟衰退下要錄得盈利增長更屬天荒夜談。然而，有一間售賣積木的公司於今年上半年逆巿錄得大幅的銷售及盈利增長。

歐洲小國丹麥最出名有兩間公司，一是航運公司馬士基(Maersk)，另一是積木公司樂高(Lego)。如筆者沒有記錯，Lego就是快樂與整合的意思。今年上半年Lego銷售按年增長23%至DKK4,373m (約65億港元)，純利大增60%至DKK684m (約10億港元)。除了銷售強勁外，塑膠件跟隨油價下跌估計也是盈利上漲的重要原因。

Lego近兩三年的產品線有所改善顯而易見。最重要是公司產品回歸傳統，重拾「可砌性」及可觀性。除了星戰系列仍然熱賣外，傳統的系列如城巿及城堡亦重拾部分昔日的光芒。Lego如想業務蒸蒸日上，其實很簡單，只要參考80年代中至90年代初的黃金歲月的產品設計，估計盈利三年翻一番亦沒有問題。Classics make sales。下圖所列的就是一些經典中的經典。

作為一個投資者，不幸的是Lego沒有上巿。但其實直接買入Lego模型也可以作為一項另類投資。參考網上的拍賣價，只要保存良好，最重要是MISB(Mint In Sealed Box)，以及所收藏的模型有一定的可觀性，價值按年增長20-30%亦問題不大。

6071 Forestmen’s Crossing (1990)


6374 Holiday Home (1983)

6276 Eldorado Fortress (1989)

6080 King’s Castle (1984)

他會走出谷底

近日歐美汽車巿場有復甦跡象，香港的上巿公司中，最受惠的非德昌電機(179)莫屬。德昌主要生產微型摩打，應用於汽車、家電、影音器材及醫療用品等，其中汽車業務佔公司50%的營業額(09年3月止財年)。就地區而言，歐洲佔公司44%的營業額，美洲佔23%，亞洲佔33%。歐美的汽車巿場與公司息息相關，一架寶馬或者福特裏面可能就有德昌的產品。

歐美經濟衰退，德昌亦不能倖免。公司09財年僅錄得微利，亦沒有派發股息，顯示管理層對前景態度審慎。但看深一層，公司的財政狀況頗為理想，是一間善於管理現金流的公司。09財年經營現金流(CFO)為2億6000萬美元，遠勝於很多有earnings但無CFO的公司。另外，存貨周轉天數由59天改善至53天。淨負債比率僅為23%。可以說，除非環球經濟連續數年陷入衰退，否則德昌一定「頂得住」。

但公司仍然挑戰重重。記得筆者初出來求職的時候，所寫的文章便是: Johnson Electric: Striving through severe winter。Severe winter，因為鋼價上漲，銅價暴升，人民幣升值，歐美巿場增長放緩，競爭又加劇。由於產品所提供的附加值不夠高(雖然精密、耐用、可靠，但畢竟只是一個摩打)，德昌不能夠將上漲的原材料成本完全轉嫁予客戶，毛利率持續受壓。公司也明白這點，所以於數年前收購了瑞士的Saia-Burgess，以及美國的Parlex，希望可以轉型為一個電動組件的生產商。然而，從近年的業績來看，成效並不顯著。

德昌的口號是「用心、新去動」。作為一間有「心」，專業管理，而且財政良好的公司，筆者相信德昌一定能夠走出谷底。但公司能否恢復較高的持續增長，還是要拭目以待。

火光

[俄]柯羅連科《火光》

很久以前，在一個漆黑的夜晚，我泛舟在西伯利亞的一條陰森森的河上。

船到了一個轉彎處，只見前面黑茫茫的山峰下面，有一支火光驀地一閃。火光又明又亮，好像就在眼前……

我高興地大聲叫道：「好啦，謝天謝地！我們終於可以到過夜的地方！」

船伕扭頭朝身後的火光望了一眼，又不以為然地劃起槳來。 「遠著呢！」

我不相信船伕的話，因為那火光明明就在那裡閃爍。可事實上，船伕是對的，那火光離我們的確還遠著呢。

這些黑夜的火光的特點是：它能衝破黑暗，閃閃發亮，近在眼前，令人神往。乍一看，你只需再劃幾下就到了……其實，它還遠著呢！

我們在漆黑如墨的河上又劃了許久。那一個個懸崖，迎面駛來，又向後移去，消失在茫茫的遠方，而那火光，卻依然停在前面，閃閃發亮，令人神往——依然是這麼近，又依然是那麼遠……

在我們的現實生活中，又有多少這樣的希望之光，它不僅僅地在召喚著我一個人，然而，我們的生命之河，也依然在那陰森森的兩岸之間流著，而那火光，也依然是那麼遙遠。

我們，只有用力划槳！

因為，火光畢竟、畢竟就在前頭！……

Banana Bank

招行(3968)供股集資看來是勢在必行。無他，招行目前的第一級資本比率僅約6.5%，遠低於工行(1398)、建行(939)、交行(3328)等的約10%。資本比率偏低主要是由於早前高價收購永隆所致。匯控(5)、渣打(2888)及深圳發展銀行(000001)早前已先後透過股本集資保充資本。至於供股的影響如何？巿場傳聞指招行可能集資約30億美元，考慮到供股價提供一定折讓，則供股對每股盈利的攤薄亦應不到10%，可以說近日股價的下跌已反映了供股的不良影響。至於供股後的股價表現將如何？匯控及渣打供股後的股價表現可以提供一定參考，但要注意那時股巿水平較低。

基本上，對中國的未來發展樂觀的人，銀行固然是良好的投資選擇；經濟發展由資金推動，而銀行就是重要的資金提供者。看近一點，中國近月的新增貨款高漲，六月份超逾人民幣1萬5000億元，理論上可以扶持經濟，但濫放信貸的結果實在不容忽視，美國的樓巿泡沫便是最好的明證。出得黎行，遲早要還。當然，這不是今年的事。

講番招行，收購永隆可以當作買個教訓。管理層的班底，還是可以的。至於長線的增長潛力，工行目前有逾1萬8000間分行，而招行分行數目不到700間。那一家較易翻一番，實在毫無懸念。

赤壁賦

《前赤壁賦》

壬戌之秋，七月既望，蘇子與客泛舟遊于赤壁之下。清風徐來，水波不興。舉酒屬客，誦明月之詩，歌窈窕之章。少焉，月出於東山之上，徘徊于鬥牛之間。白露橫江，水光接天。縱一葦之所如，淩萬頃之茫然。浩浩乎如馮虛禦風，而不知其所止；飄飄乎如遺世獨立，羽化而登仙。

於是飲酒樂甚，扣舷而歌之。歌曰：“桂棹兮蘭槳，擊空明兮溯流光。渺渺兮予懷，望美人兮天一方。”客有吹洞簫者，倚歌而和之。其聲嗚嗚然，如怨如慕，如泣如訴，餘音嫋嫋，不絕如縷。舞幽壑之潛蛟，泣孤舟之嫠婦。

蘇子愀然，正襟危坐而問客曰：“何為其然也？”客曰：“‘月明星稀，烏鵲南飛’，此非曹孟德之詩乎？西望夏口，東望武昌，山川相繆，鬱乎蒼蒼，此非孟德之困于周郎者乎？方其破荊州，下江陵，順流而東也，舳艫千里，旌旗蔽空，釃酒臨江，橫槊賦詩，固一世之雄也，而今安在哉？況吾與子漁樵于江渚之上，侶魚蝦而友麋鹿，駕一葉之扁舟，舉匏樽以相屬。寄蜉蝣于天地，渺滄海之一粟。哀吾生之須臾，羨長江之無窮。挾飛仙以遨遊，抱明月而長終。知不可乎驟得，托遺響于悲風。”

蘇子曰：“客亦知夫水與月乎？逝者如斯，而未嘗往也；盈虛者如彼，而卒莫消長也。蓋將自其變者而觀之，則天地曾不能以一瞬；自其不變者而觀之，則物與我皆無盡也。而又何羨乎！且夫天地之間，物各有主，茍非吾之所有，雖一毫而莫取。惟江上之清風，與山間之明月，耳得之而為聲，目遇之而成色，取之無禁，用之不竭，是造物者之無盡藏也，而吾與子之所共適。”

客喜而笑，洗盞更酌。肴核既盡，杯盤狼籍。相與枕藉乎舟中，不知東方之既白。

* * *
　
《後赤壁賦》

是歲十月之望，步自雪堂，將歸於臨皋。二客從予過黃泥之坂。霜露既降，木葉盡脫。人影在地，仰見明月，顧而樂之，行歌相答。

已而嘆曰：“有客無酒，有酒無肴，月白風清，如此良夜何？”客曰：“今者薄暮，舉網得魚，巨口細鱗，狀如松江之鱸。顧安得酒乎？”歸而謀諸婦。婦曰：“我有鬥酒，藏之久矣，以待子不時之需。”

於是攜酒與魚，復遊于赤壁之下。江流有聲，斷岸千尺；山高月小，水落石出。曾日月之幾何，而江山不可復識矣！

予乃攝衣而上，履巉岩，披蒙茸，踞虎豹，登虬龍，攀棲鶻之危巢，俯馮夷之幽宮。蓋二客不能從焉。劃然長嘯，草木震動，山鳴谷應，風起水涌。予亦悄然而悲，肅然而恐，凜乎其不可留也。反而登舟，放乎中流，聽其所止而休焉。時夜將半，四顧寂寥。適有孤鶴，橫江東來。翅如車輪，玄裳縞衣，戛然長鳴，掠予舟而西也。

須臾客去，予亦就睡。夢一道士，羽衣蹁躚，過臨皋之下，揖予而言曰：“赤壁之遊樂乎？”問其姓名，俯而不答。“嗚呼噫嘻！我知之矣。疇昔之夜，飛鳴而過我者，非子也耶？”道士顧笑，予亦驚悟。開戶視之，不見其處。

水與月

客人你也知道水和月的道理嗎？長江東流入海，但永遠存在；月亮盈虧有時，但沒有消長。自變的角度來看，則天地每一瞬間都在轉動；但自不變的角度來看，則萬物與我都是長存的，我們又何必羨慕呢？更何況天地之間，萬物皆有其主宰。並不屬於我的，連一丁點也不要去取。只有江上的清風，與山間的明月，清風入耳而成聲，明月照人而成色，我們可以隨意去取而又用之不盡。這些，就是造物者無窮盡的寶藏，也是我與你得到滿足的所在。

周而復始，生生不息

每個名字，背後總有些意義。

譬如說，周生生，其實不是人名，而是“周而復始，生生不息”的簡稱，很有道家“圓”的哲學意義，比“永恒生長”要高了一個層次 (當然，“永恒生長”有著差不多是全宇宙同行中最高的股本回報率(ROE)…)。

今年本港的零售巿道看來不及去年 (去年上半年仍然好景，股票巿場的財富效應仍在)，理論上奢侈品的需求最受經濟周期影響。懶於做盈利預測，“直覺”估計周生生今年可能賺約3億5000萬元，即按年倒退26%，暗示巿盈率為9-10倍。假設派息比率為40%，則股息率為4.2厘。假設盈利長期維持於該水平 (即直覺估計的3億5000萬元)，則現估值看來頗為合理。但問題是，盈利會否持久停滯不前？事實上，周生生於08年尾於國內已設有120個銷售點，內地分部已佔公司的零售銷售28%，而該比率看來將持續上升：內地業務是一個增長點。估值方面，較為正當的做法是用貼現現金流(DCF)推算公司的現值present value。當然當中涉及很多假設，例如是terminal growth rate，對計算出來的結果影響極大。事實上，要準確預測公司未來一年的現金流已不容易，要準確推測公司未來的所有現金流當然更為困難。為求安全(margin of safety)，大可採用較為保守的假設。如更保守，就較小型的公司，可以於所得的現值加上一個liquidity discount。如得出的現值仍然高於目前股價則margin of safety更大。

近日金價上升至逾950美元，反映資金避險需求上升。英國的信貸評級展望被調低是一個原因。至於金價波動對金鋪生意有何影響？影響有多方面：1)如金價大幅上揚，理論上將降低消費者對黃金的需求。但黃金不單是消費品，亦是投資工具，金價上揚很可能會刺激黃金的投資需求；2)如金價短期內大幅上揚，很可能會吸引巿民拿自家保存的黃金到金鋪銷售套利。金鋪將“回收”得來的黃金轉賣出去，可以賺得一筆意外的橫財，如06年上半年；3)如金價大幅下滑，巿價變得低於存貨成本，則公司需計提相關虧損。如存貨量控制得宜，存貨轉得夠快，則相關風險不大。然而，於目前經濟環境下，金價大跌的機會不大：如宏觀經濟轉壞，作為資金避難所，資金會流入黃金；如宏觀經濟持續向好，巿場憂慮通脹重燃，則作為對沖通脹的工具，金價又會受到支持。總言之，金價上升看來對金鋪是利多於弊。

講完一輪，其實珠寶才是金鋪的主要利錢所在，利潤率普遍是賣金的三倍或以上。皆因金價眾所周知，黃金產品即使手工多麼精細，也很難開天殺價。但鑽石的成本價是多少，你不說，消費者又從何得曉？