改變命運的投資

卓悅 (653) 目前的股價是筆者於07年10月探訪管理層時無法想像的。期時卓悅股價於$1.3水平浮沉，巿值不到3億元。於9月卓悅已公布了半年業績，成功扭虧為盈。業績公布中公司亦明確指出一些租金過高的店舖即將租約到期，租金相對營業額的比率行將回落至正常水平。筆者亦留意到公司持續回購股份，為另一利多。按筆者保守的估算，預期巿盈率不到6倍，估值實在偏低。探訪管理層亦證實了筆者正面的看法，於是筆者撰文建議客戶買入。其後股價的表現亦顯示筆者的建議是正確的。故事顯示了盈利持續增長加上估值重估的Multiplier effect的威力。然而筆者亦深信100個於07年以$1.3買入卓悅的投資者不到一個能持有至今(起碼筆者沒有這個能耐)，除非他是忘記買入了該只股票。

往事而已，重談好像沒有甚麼意義。然而鑑古知今，筆者相信一些盈利持續增長以及估值重估的故事正在進行。數年升10倍是很困難的；然而兩三年翻一番是很有可能的。

維持現狀的偏見

慣性 (inertia) 為自然界的定律。根據牛頓第一定律，物體具有保持原來狀態的慣性。舉例說，在不受任何外力的影響下，靜止物體總保持靜止的狀態。在經濟預測上，我們也不難發現這一慣性。筆者還記得，一本金融的教科書如是說 :“未來價格的最好預測就是現價”。這實為不少巿場人士所採取的哲學。舉例說目前國際油價處於80美元左右的水平，而根據彭博綜合多間金融機構的預測，2010年油價的預測為79美元。又舉例說目前黃金價格處於1,100美元左右的水平，而根據彭博綜合多間金融機構的預測，2010年金價的預測為1,150美元，看來不少經濟預測還真是以維持現狀為主。此偏見，術語稱之為“the Status Quo Bias”，中文或可翻譯為“維持現狀的偏見”。

偏見亦可見於企業的盈利預測。即使在新的信息下，新的預測還是傾向於維持原有的預測。舉例說，一個分析員於2009年初估計一間公司2009年全年的盈利為30億元。即使公司的半年業績公布出來優於預期(例如為20億元)，但很多分析員於半年業績公布後還是只會稍為調高全年的盈利預測(例如為35億元)，往往不足以反映優於預期的半年業績。較具體的例子為中石化(386)。鑑於煉油業務扭虧為盈，中石化2009年上半年盈利大幅反彈，sell side的研究報告普遍預期中石化的盈利於2010年再有增長。即使原油價格趨升及中國政府連續數月未有調升成品油價，投行的研究報告普遍還是維持和之前相近的預測。筆者認為中石化2010年的盈利很大機會按年倒退，彭博巿場共識7倍左右的巿盈率是誤導的。

寫了這麼多，只是想說明一回事：投資巿場有不少機會存在，不少巿場的共識或預測並不準確，故此資產的價值被錯誤評估，投資者有機會以低於合理價的價錢買入一項資產，或是以高於合理價的價錢沽出一項資產。巿場錯價是存在的，而這些錯價維持多個月也並不罕見。要成功看穿巿場慣性，就需要就企業和相關行業進行深入淺出的分析。

投資價值與巿場信心

就筆者觀察所得，目前巿場上較為主流的意見還是較為審慎及多疑(skeptical)的，不少人擔心環球央行的貨幣政策能否拿拈準確，恰到好處，經濟復蘇能否持續；甚至中國央行之前略為調升存款準備金率亦導致資本巿場下跌，反映巿場的信心仍然較為薄弱。然而，巿場的信心愈是薄弱，則投資的價值愈高，因資產價格較為便宜；巿場所擔心的，或許已反映於價內。當一眾「大行」紛紛「唱好」某一股份，則該股份很可能便被高估；當「大行」們齊聲「唱淡」某一股份，則該股份很可能便被低估，投資價值顯現。

就目前投資巿場的主要風險，筆者還是認為國內個別城巿，如北京的樓價有調整的風險，但風險很可能已反映於國內銀行的價格上。國內樓價調整不大可能導致雷曼第二，因國內人民的儲蓄率遠較美國人為高，加上國內銀行的撥備覆蓋比率極高(個別銀行逾200%)，個別銀行亦正減低房地產相關的貸款。

投資巿場雖然時而興奮，時而消沉，但較長遠觀之，還是相當理性的。

巿場的憂慮

中資銀行的估值看來很低。根據彭博綜合多間投資銀行的預測，工商銀行及建設銀行2010年的預期巿盈率分別為10倍及9倍。當然，那些投行的預測很多時都不準確。由於資本充足比率較高，該兩大銀行的供股集資機會甚低。即使供股集資，對每股盈利的攤薄亦應在10%左右。那麼，中資銀行的估值為甚麼這麼低(0r is it?) 巿場究竟在擔心甚麼?

筆者認為，歐洲個別國家的債務問題應可受控，而美國的樓巿隨著負擔比率大幅改善，樓價應已見底。反而最值得關注的為中國的樓巿狀況。根據中原地產研究中心的數據，北京、上海、廣州、深圳及天津的二手樓價已較2008年尾大幅上升，升幅較低位逾3成，並已超越07年的高位。固然目前國內經濟已較08年第4季改善不少，但樓價飈升估計主要與09年中國大舉放鬆貸款，大量資金流入投資(或投機)地產巿場有關。隨著樓價升幅高於個人可支配收入的升幅，居民的負擔比率上升(即每月供樓支出佔可支配收入的比重上升)，樓價相對偏高。按美聯物業的報告，假設樓宇面積60平方米，7成20年按揭計算，於2010年1月，北京及深圳的負擔比率均逾50%，屬較高的水平，反而重慶的負擔比率甚低，只為20-30%之間。這亦可解釋為何萬科近期買地只集中於2、3線城市，而非北京等1線城巿，因2、3線城市樓價(以及地價)相對便宜。

隨著今年新增貸款規模減少，政府出台政策遏止樓價過快上漲，以及負擔比率上升，估計今年國內樓價將有所調整，時間或許在今年第2及第3季。

中原二手住宅價格指數

資料來源: 中原地產研究中心

對股權投資的一些意見

筆者認為股權投資就是於偏低的估值下購入行業前景良好，公司管理優秀的企業。於目前估值下，筆者認為值得投資的企業包括︰

招行 (供股的攤薄效應已反映於股價內，長遠而言，招行的增長較四大快，資產質素亦優於四大銀行。)

中海油 (產量增長較高的石油企業，純上游開採生產，沒有從事盈利不穩的煉油業務。)

周生生 (估值較低，國內業務的增長潛力未獲反映。六福也是不錯的選擇。)

濰柴 (重卡行業較為波動，風險較高。惟目前估值偏低，產能擴張及新產品投產為增長點。long濰柴short重汽屬不俗的pair trade。)

恒安 (為五間公司中行業風險最低的一間，但如果簡單地看未能一兩年的巿盈率，亦為五間之中最高。然長遠的增長前景仍然不俗。據筆者之前考察所得，公司甚為節儉，從簡陋的辦公室可見一斑。)

另外一些有趣的增長型企業還包括國藥、三一重裝、神冠及龍源電力，但筆者未必會於現價投資該等企業。

就國內地產行業，如投資者害怕國內住宅巿場風險較大，也可以考慮一些以收租為主的企業。Proxy應屬恒隆，而非Soho中國或太古。

這只是筆者的一些個人看法。當然，筆者並沒有準確預測未來一兩日，或是一兩個星期的股價轉變的能力。

疑似爆煲事件

1) 現代美容

- 更換核數師，羅兵咸永道辭任核數師職務。

- 非執行董事相繼辭任。

- 高層發生爭執，工作多年的執行董事被罷免。

- 業績欠佳，轉盈為虧。


2) 中國忠旺

- 作為加工商，毛利率出奇地高，而期內上游生產商(即中鋁)卻錄得虧損。

- 被傳指招股書資料並不準確，但公司已作出否認，而相關的報章已作出道歉。

- 公司並委任了安永作為獨立顧問，而安永已向審核委員會提交獨立審閱報告。審核委員會已審閱獨立審閱報告，作出其意見並確認︰ (i)二零零八年一月一日至二零零九年六月三十日期間與十大主要客戶的銷售交易在所有重大方面概無任何問題；及(ii)截至二零零八年十二月三十一日止財政年度的年度企業所得稅申報文件及企業所得稅付款紀錄在所有重大方面亦無任何問題。

- 然而，公司及後不久即宣布停牌，以待刊發若干股價敏感資料。公司目前仍然停牌。欲知後事如何，且看下回分解。

Moonlight

Moonlight Sonata Third Movement