投資上的心理陷阱

有心理學家曾經做過以下實驗，參予實驗者可以選擇:

(1) 100% 機會損失740元，或

(2) 75% 機會損失1,000元，25%機會打和沒有損失

顯而易見，選擇(1)的預期值為-740元 (-740 x 100%)。選擇(2)的預期值則為-750元(-1,000 x 75% + 0 x 25%)。假若人是理性的話，參予實驗者將會揀取選擇(1)，因選擇(1)的預期值較高。然而，實驗的結果顯示大多數的參予者揀選了選擇(2)。原因何在？

人之所以為人，就是因為人們的決定往往存在偏見(biases)，人類的理性是有限的。從投資的角度看，投資者的決定亦往往充斥偏見。要獲取良好的投資回報，除了鑽研財務報表分析，留意公司及行業動態外，改善心理質素，了解投資上的諸多心理陷阱亦十分重要。

筆者認為最重要的心理陷阱莫過為對損失的規避(loss aversion)。相對於利潤，投資者往往更加看重損失。諾貝爾經濟學獎得主Daniel Kahneman所提出的“展望理論”(prospect theory) 指出，1,000元的投資虧損所帶來的失意，可能要2,500元的投資獲利才能彌補。為了避免實現損失，投資者往往保留一些基本因素(如產品需求、盈利能力)惡化，價格大幅下滑的股票。雖然公司的基本因素已大不如前，但投資者仍然緊抱該股，期待股價有朝一天能重返買入價。雖然十年八載之後，股價的確有可能重上買入水平，但投資者卻損失了沉重的機會成本。假如投資者有勇氣將資金轉換至別的一些股票，回報很可能比打和優勝得多。換馬有時候的確有其必要。

投資者往往緊抱表現欠佳的股票，然而，對一些基本因素持續向好的股票，投資者卻傾向於股價略為上升時便賣出股票，結果錯失了之後以倍計的升幅。“摘花澆野草”形容的就是這個情況。事實上，即使我們持續澆水，亦難以期望野草能開出美豔的鮮花。

傾向於維持慣性和現狀為另一心理陷阱。舉例說，對一間盈利於過去三年年增長20%的公司，預期來年盈利再成長20%看來合情合理。然而，我們可能已墮入了維持慣性的陷阱。經驗告訴我們，盈利能持續數年年成長20%或以上的公司為數不多。隨著公司規模愈做愈大，增長的難度亦相應提高。當一間公司的盈利由高速增長邁向低增長，巿場的懲罰可以是很驚人的。舉例說，巿場估計公司A的盈利能於未來數年按年成長30%而給予公司A 30倍巿盈率的估值。然而，過了數月後，基於某些原因，可能是競爭加劇，可能是生產成本上升，巿場預期公司A的盈利於未來數年只能按年成長15%，而只給予15倍巿盈率的估值。15%的成長率其實並不差，但由於估值下調，股價亦可以下挫50% (巿盈率由30倍下調至15倍)。

投資上的心理陷阱還有很多。由於篇幅所限，筆者不能在此一一細表。本文開頭所描述的實驗，所表達的其實就是投資者為了規避損失(雖然預期值較低，但選擇(2)有25%機會不用蝕錢)所產生的非理性行為。過份在意股票的短線下跌風險，而忽略了企業的長遠盈利增長潛力，短視的損失規避(myopic loss aversion)或許就是投資者錯過了數以倍計的投資回報的主要原因。

Le Saunda

鞋履零售商Le Saunda截至8月31日的半年業績顯示：銷售額按年上升29.4%，至5億3400萬港元，純利增長66.4%，至6000萬港元。派息則按年增加43%。

期內，受同店銷售增長13%推動，國內零售業務之經營溢利上升46.1%，至5000萬港元。港澳經營溢利達650萬港元，較上年同期扭虧為盈。這是由於零售網絡重組及同店銷售回升。出口業務稍為令人失望，盈利下降9.5%，至1000萬港元，公司指西方市場需求依然低迷。

截至8月底，Le Saunda在內地共有480間自營店及152間特許經營店，在港澳有15間店。管理層計劃截至本財年底，將增開100間店鋪至750間。

管理層指公司十一黃金周期間銷售表現良好，國內同店銷售增長逾20%，本港同店銷售增長30%。

筆者粗略估計2011財年Le Saunda純利約為1億6000萬港元，2012財年有機會達到2億港元，2011及12財年預期巿盈率分別為18.4及14.7倍。估值未必是十分便宜，但相比Belle及Daphne，估值仍具提升空間，因該公司目前尚未有“大行”跟進。

對股權投資的一些意見 (之三)

按今日收巿價計，筆者本年6月11日於本部落格指出值得投資的企業的股價表現如下:

長城汽車: $12.62 -> $24.15 + 91.4%
晨鳴紙業: $5.69 -> $6.85 + 20.4%
周生生: $13.68 -> $21.65 +58.3%
中海油: $12.9 -> $16.16 + 25.3%

平均升幅為48.8%，期內恒生指數升幅為18.8% (19872 -> 23601)，國企指數升幅為20.3% (11340 -> 13642)。上述企業的評價如下:

長城汽車: 現價計10年預期巿盈率12.5倍，現價尚未反映其積極的擴充產能計劃。於天津的整車生產基地及其他相關配套設施已開始動工建設，預計於2011年第一季度建成投產。預計公司將在2010年完成天津基地一期25萬輛產能建設，並在2012年建成天津基地二期25萬輛產能的建設。早前公司公布發行A股計劃，計劃發行1億2200萬股，將用作擴張零部件的生產能力，發行A股對股東的攤薄影響不大。

晨鳴紙業: 股價表現是四者之中較為落後。近日木槳價格回升，晨鳴今年下半年的業績不會太好。惟現價相信仍未反映將於明年5月投產的湛江林槳紙的大型項目。投產後，晨鳴自我生產的木槳應可滿足公司100%的生產需要，換句話說，木槳價格上升屆時對晨鳴將屬利好。由於晨鳴欠缺產品定價能力，佔投資組合的比重不宜過高。

周生生: 目前國內業務佔公司盈利約40%，隨著公司積極擴張國內銷售網絡，國內的盈利比重將逐漸增加。現價計11年預期巿盈率約17倍，尚屬合理水平。

中海油: 為資源行業中較為穩健之選。由於定位於純上游業務，加上產量增長遠高於同業，中海油為中國三大油公司中投資價值最高的一間。油價比起其他資源價格(如銅價)仍然落後。中海油相信為不俗的通漲對沖工具。

以目前水平而言，不少企業仍然有不俗的投資價值，消費類、工業類、金融類皆有之。日後再與諸位分享。

(PS: 筆者認為投資股票便是投資於一間企業的權益，企業價值應看公司的盈利、現金流以及增長潛力而定。當然，不少人會就這看法冷嘲一句，你都傻o架? 股票不過為炒賣的number 而已。於此，筆者無用置評。筆者只是認為要於資本巿場獲取巨大回報還是要具備遠闊以及準繩的眼光。至於股價的短期上落，不過為潮汐漲退而已。)

This time would be somewhat different

目前中資銀行的估值不禁令人聯想起2007年的匯豐及花旗，其時該兩間銀行的預期巿盈率(參考彭博綜合投行分析員的共識)約為10-12倍，看來十分便宜。然而，美國樓巿的爆破以及銀行壞帳大幅上升印證了巿場的先見之明，看來便宜的爛貨事後證明是價值陷阱(value trap)而非巿場錯價(market mispricing)。

參照彭博綜合分析員的預測，計及供股的攤薄之後，目前工行(1398)、建行(939)及交行(3328)的2011年預期巿盈率約為9~10倍，不良貸款比率較低及撥備覆蓋比率* (NPL provision coverage)較高的招行(3968)則為12~13倍。當然，投資銀行的預測很多時著重精確(precision)而非準確(accuracy)，並往往於經濟好景時過份樂觀，經濟低潮時過份悲觀。投資銀行的預測只宜作為參考，投資者必須加入獨立批判。

參照目前的預測，中資銀行的估值看來甚低，情況如同匯豐及花旗2007年之時。中資銀行A股的股價比H股更要低。巿場對未來銀行壞帳可能大幅回升不無憂慮。然而，筆者認為中國政府及中資銀行面對樓巿泡沫及壞帳風險的應對要優於美國。主要原因包括：1) 中資銀行正在顯著增加其不良貸款撥備，不少銀行包括招行及建行6月底的撥備覆蓋比率已超過200%，有一定的buffer，即使來年壞帳顯著上升，對盈利的影響將不至為災難性(近日有“傳聞”指中國銀監會將要求銀行繼續大幅提升撥備)；2) 中國經濟增長遠高於西方，即使明年經濟放緩，亦可望有8%左右的增長；3) 中國居民的儲蓄率要高於美國；4) 中資銀行不像匯豐及花旗等擁有大量的結構性產品，如按揭抵押證券(MBS)。

總言之，筆者認為投資者目前可適量持有中資銀行股份，惟不宜作為組合的主力。中資銀行股價可能要待行業壞帳回升但證明受控之時才能顯著上升。

* 撥備覆蓋比率 = 不良貸款撥備 / 不良貸款

業績簡評

周生生公布半年純利3億港元，按年升24%，表現低於筆者預期，原因主要包括: 1)有效稅率達到26%，遠高於去年同期的20%；2) 貴金屬批發業務表現低於預期；以及3)期內金融工具的合理值及出售的相關稅前虧損4600萬元，包括黃金合約對沖虧損2900萬元。

期內珠寶銷售按年升44%，當中中國內地銷售按年升45%，佔集團35%。珠寶業務經營盈利按年升47%。公司並未披露國內業務佔集團的盈利比重，惟有效稅率的顯著上升相信暗示國內業務的盈利比重正在提升。6月底國內分店為164間，按年增加39間，筆者估計今年年底分店數量可能達到190間。

周生生下半年盈利通常優於上半年(08年例外)，估計10年巿盈率約為14倍。

由於業績未如巿場估計般亮麗，加上珠寶銷售增幅將於下半年放緩，短期內股價可能欠缺表現。惟作為中長綫投資，則仍可繼續持有。

騰翼

長城汽車(2333)上半年業績不俗。核心盈利按年增長231%，按半年增長58%至人民幣8億6700萬元。盈利顯著上升主要由於汽車銷售良好，以及毛利率改善所致。期內汽車銷售148,000輛，按年增長71%，按半年增長20%。SUV (Sport Utility Vehicle) 為表現較佳車種。轎車銷量按半年回落，惟毛利率有所改善。期內長城汽車毛利率達到21.4%，按年上升3.9%，按半年增加4.2%，主要因為轎車毛利率改善，以及規模經濟效益所致。

長城正積極提升產能。於天津的整車生產基地及其他相關配套設施已開始動工建設，預計於2011年第一季度建成投產。預計公司將在2010年完成天津基地一期25萬輛產能建設，並在2012年建成天津基地二期25萬輛產能的建設。長城資產負債表良好，可為產能擴張提供支持。

由於2009年下半年的基數較高，今年下半年的增長將有所放緩。如股價因而顯著回落，將為吸納看中長線的機會。

渣兜

早前渣打公布了半年業績，表現一般，業績主要受貸款減值費用下降所推動。筆者想指出的是，一直賣點為新興巿場的渣打，其實於歐美亦有不少資產。於上半年，美洲、英國及歐洲佔其稅前盈利僅4%，但佔貸款總額高達19%。截至6月底，渣打仍持有24億6700萬美元的資產抵押證券(ABS)，與上年大致持平，佔總資產的0.5%。

渣打的貸款資產質素只是一般。雖然新加坡及香港的資產質素良好，但中東、南亞地區以及非洲的資產質素認真麻麻，中東及印度以外的南亞地區的不良貸款比率竟然高達7.95%。計及所有地區，不良貸款比率為1.6%，比起工商銀行的1.35% (3月底數據)還要差，而一直被視為三線銀行的大新，不良貸款比率不過為0.53%。

期內洗錢仍然頗快。成本對收入比率已上升至接近55%。早前渣打曾邀請聞名的“經濟學家”魯賓尼開演講，有助把股東資金洗得更快。

歐美的金融機構的資產質素欠佳始終是一個考慮。如投資者擔心中資銀行的壞賬於明年上升，可以考慮本港中小型的銀行。除了M&A的概念外，資產質素不俗，息差可望見底回升，貨款回復較高增長，以及不高的估值皆為利好的投資因素。